优秀的企业总是相似的：高管、激励、销售、产品缺一不可

我们看好济川药业稳固的核心高管、高效的管理体系与优秀的营销平台，并认为未来业绩增长动能充裕： 1）短期： 旗舰产品蒲地蓝通过医保补录与OTC 拓展突破天花板，小儿豉翘在渠道延伸与新规格替代下开启新一轮增长； 2）中期： 重点品种与东科制药高速增长形成产品梯队； 3）长期： 账面现金充裕、 外延预期强烈，而偏紧的 IPO 环境利好外延并购。 我们预计公司 17-19 年归母净利润 12.5/16.6/20.9 亿元，同比增长 34%/32%/26%，当前股价对应 2018 年 PE 21 倍（ PEG<1），首次覆盖给予“增持”评级。

优质营销推广平台：立足医院，辐射药店

公司已搭建起逾 5000 人（在册约 2500 人）、覆盖 30 余省市的自有营销平台， 优质的营销平台不仅推动产品在中性环境下持续上量， 而且优化并购整合效果。 营销平台的终端过去主要为医院， 近年来延伸至药店（ 2014 年）与基层（ 2016 年），其中药店渠道 2016 年贡献约 10%的营收。 我们看好OTC 渠道： 1） 截至 1H17 药店覆盖率仅 25%且多为单体药店，我们预计覆盖率有望升至 50%； 2） 药店此前主要推广蒲地蓝，其余产品为自然销售， 2H17 起雷贝、小儿豉翘导入药店， 带动销售提速； 3） OTC 销售费率低于医院， 得益于新渠道占比提升， 我们预计公司利润增速高于收入增速。

蒲地蓝与小儿豉翘引领中短期增长

我们认为贡献近六成营收的儿科大品种仍是中短期业绩的增长动力， 但贡献程度不同、 增长逻辑有别： 1） 旗舰产品蒲地蓝有望通过 OTC 端加大拓展（ 2018 年 OTC 团队计划由 1200 人扩至 2500 人，覆盖药店数量从 18万家增至 25 万家）、医院端继续渗透并替代注射竞品、省级医保补录提高支付能力（ 2017 年以来新进 4 省目录） 而突破天花板，预计 2016-20 年收入复合增速近 20%； 2） 小儿豉翘处于成长期， 有望通过进入药店渠道、无糖高毛利规格替换实现量价齐升，预计 2016-20 年收入复合增速 30%。

中长期看产品梯队建设

我们认为品种逐步梯队化， 与大品种形成衔接： 1）雷贝拉唑钠肠溶胶囊维持平稳增长，预计 2016-20 年收入复合增速约 10%； 2） 补铁剂蛋白琥珀酸铁市场潜力约 20 亿元， 公司为首仿且短期无竞争者， 而公司自营平台的销售模式优于原研的代理模式， 我们预计产品将持续进口替代，预计 18年收入 2.5 亿元； 3） 东科制药由原有的代理模式整合进入济川的自有营销网络，加大终端推广、扩大药店覆盖，预计 2016-20 年收入复合增速近 50%。

首次覆盖给予“增持”评级

我们看好公司执行力强的核心高管、上行下效的管理体系、海纳百川的营销团队，预计 17/18/19 年收入 57/69/82 亿元，同比增长 21%/22%/19%，归母净利润 12.5/16.6/20.8 亿元，同比增长 34%/32%/26%。可比公司 2018年估值均值 21 倍， 考虑到渠道优势与业绩高成长性，给予 2018 年合理PE 估值 23-25 倍，目标价 47.05-51.14 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： OTC 渠道拓展不达预期， 并购整合效应不达预期。

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