报告导读

    　　慕思股份是我国床垫行业销售额第一的龙头品牌，自2020 年以来公司加大渠道开拓力度、沙发业务布局以及与定制家居翘楚的强强合作，业绩迎来靓丽兑现。

    　　公司品牌、渠道优势突出，将持续保障份额提升与长期生命力。

    　　投资要点

    　　床垫行业销量冠军

    　　慕思品牌创立于2004 年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。2018-2021年公司营业收入由31.87 亿增长至64.81 亿元（CAGR 为26.69%），归母净利润由2.16 亿增长至6.86 亿元（CAGR 为达46.99%）。慕思定位中高端，出厂端床垫平均单价为2042 元/张，毛利率57%。2015 年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。

    　　国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大2011-2019 年我国床垫消市场规模从306 亿元增长至768 亿元（CAGR 为12.2%），19 年增速达13.1%。我们估算中国床垫行业CR5 仅20%，其中慕思市占率第一（7.31%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019 年CR4 为61.3%，格局非常稳定）。床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加消费升级以及20-22 年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。

    　　渠道竞争力：单店收入高位、持续下沉，直供模式高增2021 年经销渠道营收43.97 亿（+44.12%），直营渠道营收4.40 亿（27.93%），直供渠道营收6.60 亿（+70.90%），电商渠道营收8.78 亿（+44.96%）。

    　　门店数量第一且加速扩张、渠道盈利丰厚：慕思2021 年门店数量增加至4900余家，为行业之最，较2020 年的3500 余家净增加1400 家，开店显著提速（15-20年每年增加约200-250 家）。经销商盈利能力强于同行（15-20%净利率）、开店意愿强。

    　　单店提货额水平较高：2021 年单店提货额98.72 万，仅次于一二线占比较高的芝华仕，高于顾家、喜临门、梦百合。

    　　直供&电商发力：把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道95%为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度，

    　　产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入

    　　慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的V6、3D、凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。21年沙发+按摩椅收入9 亿（+114%）、占比提升至14%。

    　　强研发投入（2.39%费用率），太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。

    　　品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。

    　　产能持续扩张，推进智能数字化生产基地

    　　截止2021 年底，公司拥有床垫产能155 万张、床架产能60 万张，每年产销率、产能利用率均在100%左右，且有少量的外协。本次IPO 募集资金将投向15 亿投资额的华东健康寝具生产线项目，建设期2 年，达产后预计新增床垫产能95万张、床架产能15 万套，我们测算将贡献年收入23.87 亿。

    　　盈利预测及估值

    　　目标价44.77 元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001 万股，发行价格为38.93 元/股，预计募集资金15.58 亿，按发行后总股本4 亿股计算估值为156 亿，对应21 年归母净利润的PE 为22.7X。

    　　我们预计2022-2024 年公司实现营收74.86/92.25/110.84 亿，同增15.51%/23.22%/20.16%；归母净利7.78/9.49/11.59 亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自20 年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予2022 年23 倍PE，对应目标市值为22 年179 亿，较IPO 估值有15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧

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