近期跟踪变化：因奥密克戎病毒高传播性，上半年疫情首次对快递网络产生冲击，韵达因2季度在山西、北京先后发生聚集性疫情，扰乱了此前预期业绩修复进展，并导致经营阶段性承压，对量、价、成本均有阶段性扰动。近期我们跟踪观察到韵达北京收转运派逐步恢复，有望带动广东、浙江等重要产粮区前端承揽恢复，被同行分走的件量流失先止损，标志前期疫情影响即将落地、经营从阵痛转为修复。
韵达上半年存在三重因素压制业绩表现：1）投产周期（高基建投入增加固定成本、财务费用，高研发投入增加研发费用）；2）经营探索（渠道调整探索增加市场人员、对应销售费用，新业务探索如冷链、云仓供应链、韵达国际、韵达标快、快递超市等增加管理费用）；3）疫情分流（件量被分流，影响业务量、成本、定价）。
韵达经营修复进展与业绩修复空间可期：疫情前公司经营表现健康，因素1（投产周期）与因素2（经营探索）的修复空间较为明确。因素3（疫情分流），作为阶段性影响，虽然修复需要一些过程，但没有必要过分悲观：①业务量：随着韵达网络近期全面恢复运营，被同行分走的件量流失有望先止损，7 月开始件量增速有望接近行业增速；②成本：有望跟随业务量同步改善，与同行一样享受件量复苏中成本修复；③价格：2 季度为减少件量分流损失和促进件量回流，公司在局部区域有针对性的进行了价格调整，预计3 季度会有遗留影响但不会加剧；④随着4 季度进入旺季，公司的高成本高费用因素有较好改善弹性，前期损失的价格也有望借机修复，今年4 季度和明年上半年业绩修复可期。
盈利预测：我们调整2022-2024 年公司盈利预测，2022 年盈利预测因疫情阶段性影响从25 亿元调整为20.0 亿元，2023 年盈利预测从33 亿元上调为35.5 亿元、2024 年盈利预测从37 亿元上调为40.5 亿元。其中2023 年35.5 亿元主要假设依据为：单票净 利基数假设0.12 元、单票期间费用合计改善2 分钱、单票固定成本与单票支线运输补贴合计改善2 分钱、业务量假设为230 亿件（行业增速13%，公司增速16%）。
1）利润基数：22Q1 还原后单票净利基数（剔除疫情影响、非经亏损、信用减值影响）为0.12 元，在假设行业量、价中枢稳定前提下，公司3 季度经营修复后4 季度及明年有望先恢复至疫情前1 季度水平，叠加业务量预期230 亿件，2023 年利润基数预期为27.6 亿元；2）期间费用：22Q1 单票期间费用比同行高6 分钱，假设有望改善2 分钱，期间费用改善有望增厚税后利润约4.2 亿元。①销售费用有望通过渠道组织精简优化而改善；②管理费用有望通过加强新业务团队的投入产出比而改善；③财务费用有望通过资本开支下降、资产负债率降低而改善；③研发费用有望通过强化研发效率而改善。
3）营业成本：①固定成本：近4 年高资本开支导致2021 年单票固定成本比同行多1分钱，在淡季+疫情下与同行差距放大，投产修复周期下随着件量增长有望改善；假设固定成本有望改善1 分钱，固定成本改善有望增厚税后利润约1.8 亿元。②运输成本：公司前期因部分区域转运中心分布密度不高、对部分加盟商辐射距离较远，为赋能加盟商而给与支线运输补贴，随着公司转运中心布局完成，这部分补贴成本有望优化；假设运输成本额外改善1 分钱，运输成本改善有望增厚税后利润约1.8 亿元。
投资建议：1、公司上半年存在三项因素压制业绩表现：1）高投入（高基建投入增加固定成本、财务费用，高研发投入增加研发费用）；2）新投入（渠道调整探索增加市场人员、对应销售费用，新业务探索如冷链、云仓供应链、韵达国际、韵达标快、快递超市等增加管理费用）；3）疫情分流（件量被分流，影响业务量、成本、定价）：2、前期股价调整后PB 估值为3.17 倍、接近近年低位，基本反应了投资者对经营和业绩的不利预期；3、三项业绩压制因素目前看均在改善：随着疫情冲击落地，韵达件量流失先止损，3 季度经营修复在即（疫情冲击的量、成本修复），随后开启财务修复（高投入、高费用、疫情冲击的价格修复），3、4 季度呈现逐步改善趋势；4、行业层面企业从要份额到要利润是大势所趋，4 季度板块有望继续进入量价回升阶段；5、公司经营修复进展与业绩修复空间可期：预测2022-2024 年公司营收分别为479.8、560.7、637.8 亿元，归母净利润分别为20.0、35.5、40.5 亿元，同比分别增长35.5%、77.5%、14.0%，对应EPS 分别为0.69、1.22、1.40 元，对应7 月5 日收盘价PE 分别为25.0、14.1、12.4 倍，对应今年旺季及明年业绩修复弹性大、估值较低，建议重视公司三重因素压制后较为清晰的修复机会，维持“审慎增持”评级。
风险提示：公司经营恢复不及预期风险、成本费用改善不及预期风险、可转债项目摊薄EPS 风险、需求放缓风险、行业竞争格局变化风险等。
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