本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对中铁的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识中铁。

    订单分析：公路市政订单高涨，“第二曲线”业务引领新发展。以水利水电为代表的“第二曲线”项目亮眼，21 年新签订单达440 亿元。21 年与16 年相比，基建订单占绝对主力，分别占订单总额的89%和86%，稍有下降系17年重分类影响。市政业务发展良好，从占基建订单的53%升高至70%，主系国家推进城镇化的积极性影响。受项目建设期延长及新开工项目增多的影响，21年在建规模已超4 万亿元。订单增速转化为收入增速需要3 个季度，但相关性有所减弱，系订单与收入匹配度下降影响。

    收入分析：分部业务收入迈上新台阶，“第二曲线”项目蓄势待发。公司铁路收入持续占全国铁路投资25%以上，第一地位稳固，21 年营收增速-0.33%，稍有降低但好于全国铁路投资增速，主系铁路海外收入有所增加。近三年公路收入增速分别为27%、24%、18%，主系全国公路投资增加及公司抢占高速公路等高等公路订单影响。剥离中铁高速使公司增加投资收益约45 亿元，水务环保运营业务有望成为新的利润增长点。

    成本费用分析：公路毛利率显著提升，研发投入降税效果显著。公路19至21 年毛利率分别为8.5%、10.7%、12.5%，主系公路建设难度加大及概算预算标准提高影响。员工税前短期薪酬19 年15.2 万元/年/人，21 年17.4 万元/年/人，人工成本上升明显，建筑工业化有望成为突破点。研发支出逐年提高，19 至21 年研发费用率为1.9%、2.2%、2.3%，发明专利21 年676 个，21 年1176 个，呈翻倍式增长，主要用于川藏铁路等重难点工程的工艺工法创新。研发投入及高新技术企业税率优惠双重影响使得有效所得税率稳定在19%左右。

    信评相关分析：偿债压力仍存，但有望依靠资产质量提高稳定杠杆。综合债务融资成本逐年降低，19 至21 年分别为4.5%、4.3%及4.1%，与国家持续降息有关。资产久期与负债久期匹配度有所好转，15 年、18 年、21 年分别为1.4、1.28、1.3，主系公司PPP 项目减少及长期借款增加影响。23 年永续债到期规模约265 亿元，偿债压力仍存，但公司正通过提高资产质量等稳定杠杆。

    盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.25、1.40、1.57元/股，对应的PE 为5.1、4.6、4.1，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：复杂严峻的国外形势、公司项目回款不及预期、基础设施运营业务发展不及预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。

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