Q2 归母净利环比略降7%，彰显龙头盈利韧性，维持“买入”评级公司于28 日发布半年报，H1 营收891 亿元，yoy+32%，归母净利104 亿元，yoy-23%。其中Q2 营收473 亿元，同环比增30%/13%，归母净利50亿元，需求整体低迷下环比仅略降7%，好于我们业绩前瞻42 亿元的预期。

    考虑聚氨酯/石化景气有所回落，我们下调公司22 年EPS 预测至6.70 元（前值7.13 元），维持23-24 年EPS 8.39/9.44 元的预测，结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均12 倍PE），考虑公司聚氨酯行业龙头地位、新项目成长性及新材料巩固技术壁垒，给予公司22 年16 倍PE，目标价107.20 元（前值114.08 元，基于22 年16 倍PE），维持“买入”评级。

    聚氨酯板块产销良好，海外能源/原料高价或助力国内MDI/TDI 出口Q2 聚氨酯板块销量112 万吨（环比+18%），营收176 亿元（环比+13%），聚醚新投产能贡献增量，且我们预计MDI/TDI 开工良好。据百川盈孚，Q2纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚均价环比降5/12/8/5%，且原油高价影响下纯苯/煤炭等原料价格环比上行，MDI/TDI 价差环比-20/-19%至1.2/1.0 万元/吨。

    据海关数据，Q2 国内MDI/TDI 出口环比+29/+2%，其中山东&浙江MDI 出口环比+6 万吨。短期看，俄乌冲突等或致能源维持高价，海外聚氨酯供给或承压，或支撑国内MDI/TDI 出口，考虑MDI/TDI 价格价差处于近年相对低位，我们看好疫情缓和后需求修复及出口支撑下聚氨酯板块盈利改善。

    石化板块景气等待复苏，新材料板块发展稳健

    石化板块Q2 销量310 万吨（环比+3%），营收204 亿元（环比+9%），PO/SM等新装置投产贡献增量，但板块整体受需求和成本端挤压，主要产品丙烯酸/PP/PE/EO/PO/ PVC 等价格价差环比均有回落，且截至7 月28 日Q3 均价环比-28/-4/-7/-10/-18/-24%（百川盈孚数据），终端需求低迷下景气仍待改善。

    精细化学品和新材料Q2 营收54 亿元/销量23 万吨，环比增6%/10%，进口替代及新兴领域需求等带动下延续稳健发展。22Q2 公司综合毛利率/净利率环比-4.0/-2.1pct 至16.6/11.1%；22H1 子公司万华宁波/万华石化/BC 实现净利润37/2.5/15 亿元，同比分别+32%/-91%/-52%。

    聚氨酯/石化/新材料板块新项目有望持续发力

    公司保持高额资本开支和研发投入，我们测算聚氨酯（含宁波/福建/烟台+60/40/10 万吨MDI、福建+15 万吨TDI、烟台+85 万吨聚醚等）、石化（含乙烯二期/蓬莱基地等）、新材料（含柠檬醛/尼龙12/磷酸铁锂/聚醚胺等）三大板块规划/在建项目实施后有望分别贡献620+/600+/300+亿营收，并在尼龙12/POE/柠檬醛等国内卡脖子材料领域有望持续突破，长期成长空间良好。

    风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

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