报告导读

    公司为中参产品特色的连锁药店龙头，日均平效、净利率、跨区域扩张速度均处于行业较高水平，疫情后业绩有望恢复高增长，首次覆盖给予“增持”评级。

    投资要点

    行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临的窗口。分析2014-2020 年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。

    对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流带来毛利率的下降是长期趋势。综合行业发展阶段，我们认为，连锁药店当下发展的核心为规模扩张与盈利能力。从扩张角度来讲，大参林全国式布局，两广以外区域门店迅速增长，有较强跨区域复制能力；从盈利角度来讲，大参林依托中参特色，日均平效与利润率均处于行业较高水平。

    大参林：快速扩张、高利润率的药店龙头

    中参药材收入占比近20%，拉高整体利润率。公司立足华南市场，持续深耕中参特色产品，形成了自主品牌为主、覆盖高中低档产品的中参特色布局，提升客户粘性。中参产品毛利率约40%，带动公司日均平效、利润率持续高于行业平均水平。我们认为，中参产品的品牌形成、产业链搭建均需一定时间，公司已经形成了一定的产品壁垒，随着中药的政策鼓励以及人们养生需求的提升，公司中参产品销售收入占比或将持续较高，公司利润率或将持续处于行业较高水平。

    两广为根基，拓展全国，强跨区域复制能力。（1）门店扩张跨区域可复制。

    大参林坚持“聚焦两广，全国扩张”的发展战略，在深耕两广的前提下，覆盖省份数快速扩张，2019-2021 年，公司两广以外区域门店数量CAGR53.4%，远高于两广区域的25.2%，华中、东北等区域门店数量增速较快，充分体现其门店的跨区域复制能力；（2）高毛利率产品结构可复制。在河南，公司中参产品已形成较高品牌知名度。我们认为，随着全国中药及养生需求的提升，以及公司门店的快速跨区域扩张，公司或将在门店新增带动收入增长的同时，以特色产品同步带动利润高增长。

    加盟下沉加速布局，租效人效稳步提升。大参林在行业中平均门店面积最小、日均平效最高，高价位、高毛利率产品销售收入占比较高，对应其租效处于行业高位，但公司销售薪酬相对较高，人效较低。2019-2021 年，公司加盟门店分别为54/315/935 家，助力公司租效人效稳步提升。我们认为，随着大参林在各省份直营优势的建立，加盟所涉及的省份也将提升，加盟门店占比提升，从而促进公司租效人效的持续提升。

    盈利预测及估值

    基于以上假设， 我们认为， 公司2022-2024 年营业总收入分别为207.54/261.35/325.20 亿元，分别同比增长23.84%、25.92%、24.43%；归母净利润10.22/13.12/16.43 亿元，分别同比增长29.14%、28.44%、25.21%，对应2022-2024 年EPS 为1.29/1.66/2.08 元，当前股价对应PE 为25/20/16 倍，考虑到公司持续较高的利润率水平与增速，给予2022 年30 倍PE，对应股价39.08元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧的风险；集采药品降价超预期的风险；并购扩张不及预期的风险；处方外流规模不及预期的风险

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