事件：公司发布2020 年一季报，20Q1 实现收入11.5 亿，同比下滑6.32%，实现归母净利润2.1 亿，同比增长8.94%，实现扣非归母净利润2.0 亿，同比增长13.6%。我们在一季报业绩前瞻中预测收入同比下降7%，净利润同比下降5%，20Q1 收入符合预期，业绩超预期。

    投资评级与估值：我们维持盈利预测，预测2020-22 收入为53.5、63.7、74.1 亿，分别同比增长14.4%、19.1%、16.3%；预测2020-22 归母净利润为8.5、10.5、12.5 亿，对应EPS 为1.07、1.31、1.57 元，分别同比增长18.6%、22.9%、19.7%，最新收盘价对应2020-22PE 分别为43x、35x、29x，维持买入评级。短期阶段性影响不改公司长期成长性，继续看好公司区域+渠道+品类扩张的多维度发展，在聚焦核心业务和机制改善的落地下，公司调味品业务稳健增长值得期待。

    整体收入略有下滑，但调味品业绩表现出色。分业务板块来看，20Q1 公司调味品/地产/精工/ 本部分别实现营收11.23/0.09/0.14/0.06 亿， 分别同比变化-3.75%/-63.08%/-37.94%/-65.12%。利润端，调味品/地产/精工/本部分别实现归母净利润2.06/0.02/0.01/-0.02 亿，分别同比+10.94%/-83.21%/+57.38%/减亏0.04 亿，调味品板块的业绩表现仍保持双位数增长。现金流方面，20Q1 公司销售商品收到的现金为13.4 亿，同比下降5%，与收入端表现一致。

    渠道结构致酱油与鸡精表现分化。调味品业务分产品来看，20Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入7.2/0.9/1.4/1.7 亿，分别同比-3.89%/-33.38%/+21.12%/+4.08%，其中酱油因C 端需求的弥补，收入小幅下降，而鸡精鸡粉因以B 端用户为主，收入下滑较显著。分区域看，20Q1 公司东/南/中西/北部分别实现收入2.4/4.5/2.6/1.7 亿，分别同比-10.71%/-9.6%/+20.73%/-6.77%。在渠道方面，公司20Q1 经销商净增加81 家至1132家，为实现外埠市场拓展，预计之后招商力度将有所提升。

    毛利率显著提升+费用管控，保障盈利能力上行。公司20Q1 实现毛利率41.55%，同比提升2.17pct，主因1）增值税税率变动影响增加本期收入，2）包材及原材料价格下降，且部分价格上涨的原材料已采取锁价措施。费用方面，20Q1 公司销售费用同比减少1.77%，但由于收入的下滑，销售费用率略提升0.49pct 至10.63%。20Q1 管理/研发/财务费用率分别为5.27%/2.65%/0.55%，分别同比减少0.07/0.29/0.85pct，其中财务费用率下降主要系到期公司债偿还致利息费用减少。20Q1 公司净利率为19.38%，同比提升2.11pct。

    股市上涨的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件

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