事件：公司发布2022 半年报，22H1 实现营收18.69 亿元，同比增63.69%，实现归母净利润0.41 亿元，同比减少11.83%。

    　　点评：分业态来看，门店销售收入13.50 亿元/+41.57%，主要系自21Q4 并表贝贝熊贡献收入增长；电商收入3.87 亿元/+384.26%，主要系母婴品牌代运营及线上多渠道拓展发力效果明显，业绩持续放量；批发收入0.12 亿元/+165.86%，母婴服务收入0.12 亿元/+39.89%，主要系早教、托育等新业务发展带来增长，其他收入1.08亿元/+12.94%。

    　　分品类来看，上半年奶粉类/食品类/用品类/玩具类/车床类/棉纺类/母婴服务分别实现收入11.34 亿元/+101.92%、1.32 亿元/+51.77%、3.21 亿元/+33.51%、0.42 亿元/+4.23%、0.04 亿元/+3.11%、1.17 亿元/+11.18%、0.12 亿元/+39.89%，疫情影响下，刚需类产品韧性凸显，销售增长良好。母婴服务类需求持续放量，形成高收入增速贡献，展望全年继续看好服务类业务延续增长。

    　　门店数量方面，22H1 新增线下门店5 家（爱婴室、贝贝熊品牌分别新增2/3 家），关闭43 家（爱婴室、贝贝熊品牌分别关闭15/28 家）。我们判断上半年开店节奏放缓，关店节奏延续主要系1）因并购时间较短，门店密度及空间布局亟待优化，公司针对双品牌已有门店周边环境及未来盈利能力评估下主动调整行为；2）疫情催化下低效门店的营业终止。

    　　毛利端：2022H1 毛利率27.88%，同比-3.30pcts，主要系以低毛利率引流产品为代表的奶粉类收入占比提升，结构性影响整体毛利率下降。费用端，2022H1 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为20.26%/3.19%/0.00%/1.37% ， 同比-2.28pcts/-0.69pcts/-0.00pcts/-0.07pcts。

    　　利润端：2022H1 归母净利0.41 亿元，同比减少11.83%，归母净利率2.21%/-1.89pcts；扣非归母净利0.28 亿元，同比增4.91%。

    　　投资建议：公司作为跨区域的母婴连锁零售龙头企业，不断调整经营策略应对新运营环境，当下以运营效率为主要关注点。一方面，持续发力线上运营，借渠道红利拓业绩增量；另一方面，并购贝贝熊整合资源，双品牌运营充分强化品牌价值，区分主场避免同业竞争，扩大企业覆盖圈。随后续以供应链优势整合贝贝熊及拓展线上业务，有望带动公司利润走出下滑通道。长期来看，多元消费、产品细分及品类拓展驱动人均支出持续提升，政策支持或潜在利好行业的长期健康发展。预计2022-24 年净利润至0.90/1.00/1.10 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：收购整合效果不及预期；出生率持续下行；开店进展不及预期。

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