22 年二季度公司利润承压。公司22H1 年实现收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为153.07 亿元、9.66 亿元和8.90 亿元，分别同比变动7.57%、-37.13%和-38.48%。其中，22Q2 公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为89.98 亿元、6.49 亿元和5.94 亿元，分别同比变动1.65%、-47.68%和-49.42%。

    沥青涨价、收入增长放缓和减值计提增加是拖累净利率主要原因。公司22Q2毛利率和净利率分别为25.94%和7.07%，同比21Q2 分别下降4.91 个百分点和6.94 个百分点，环比22Q1 分别变动-2.34 个百分点和2.14 个百分点。

    22 年上半年沥青等大宗材料价格上涨，对利润率形成压制。同时，从固定资产就可以看出公司22 年仍处快速扩张期，22 年上半年末公司固定资产为64.29 亿元，相比21 年上半年末增长33.23%，但22Q2 公司收入同比增速为1.65%，我们认为疫情影响公司收入增长，放缓的收入增速与扩张期的大量投入形成错配，影响费用率水平。22Q2 公司销售费用率和管理费用率分别为6.93%和5.40%，分别同比增长0.90 个百分点和0.82 个百分点。此外，22Q2 公司信用减值损失为3.46 亿元，同比增加103.08%，我们认为主要与22Q2 大幅增长的应收账款有关。22 年上半年末公司应收账款129.54 亿元，相比22 年一季度末的98.22 亿元增加31.32 亿元。

    经营性现金流承压。公司22H1 经营活动产生的现金流量净额为-69.80 亿元，同比21H1的-34.91 亿元下降99.98%。22H1公司收现比和净现比分别为0.85和-7.37，相比21H1 分别下降0.03 和5.09，整体经营性现金流承压，经营性现金流压力主要来自于应收账款的快速增长。

    渠道优化，22H1 民建同比增长83%。公司坚持C 端优先战略，22H1 民建集团实现收入32.55 亿元，同比增长83%。在民建渠道公司瓷砖胶产品线较上年同期增长110%，美缝剂等产品线也实现翻倍增长。

    我们预计22Q3 公司净利率将有所改善。我们认为，防水集中度提升逻辑未变，伴随各地疫情逐渐得到控制，公司Q3 收入增速相比Q2 会提速，Q3 费用率有望下降。同时，截至8 月22 日，SHFE 沥青价格在6 月9 日达到最高后开始下降，叠加产品提价逐渐兑现，我们预计Q3 净利率相比Q2 将改善。

    盈利与估值。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.39、1.92、2.60 元/股，可比上市公司2022 年预测PE 的平均数为23.9 倍，给予公司2022 年25-30 倍预测PE，对应合理价值区间34.75-41.70 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅波动风险。

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