22Q2 收入/归母净利同比+2%/-48%，维持“买入”评级8 月22 日公司发布2022 年半年报：22H1 实现收入/归母净利/扣非归母净利153/9.7/8.9 亿元，同比+8%/-37%/-38%；22Q2 为90/6.5/5.9 亿元，同比+2%/-48%/-49%。考虑到终端建筑业需求或保持下行趋势，且原料沥青等价格仍高位震荡，我们下调公司22-24 年归母净利预测至40/51/65 亿元（前值53/69/88 亿元）。考虑到疫情影响导致22 年业绩较难反映公司多元化和渠道优势，故以23 年业绩为估值基准。可比公司23 年Wind 一致预期均值18xPE，多元化优势下公司龙头地位稳固且市占率有望加速提升，给予23 年22xPE，目标价44.82 元（前值58.57 元），维持“买入”评级。

    22H1 防水收入同比保持正增长，C 端发力显著22H1，公司防水卷材/防水涂料/防水施工收入为71/56/14 亿元，同比+1%/+20%/+0.7%；毛利率分别为27%/30%/27%，同比-6/-5/-2pct。据公司中报，C 端业务表现较好，民建集团收入33 亿元/同比+83%，其中防水涂料+50%/瓷砖胶+110%/美缝剂翻倍增长，德爱威零售收入3.52 亿元/同比+47%。22Q2 毛利率/归母净利率25.9%/7.2%，同比-5/-7pct，毛利率同比下行系原料涨价影响，占成本比例25%左右的沥青22Q2 市价同比+35%至4272 元/吨，7-8 月均价4577 元/吨、同比+38%，仍高位运行（来源wind）。

    22Q2 期间费用率上升，现金流同比多流出

    22Q2 公司期间费用率14%，同比+2pct，其中销售/管理费用率同比+0.9/+0.8pct，Q2 股权激励费用增加影响管理费用率同比+0.6pct。22Q2信用减值损失占收入比例+2pct 至3.8%，整体上半年减值5.2 亿元、同比+0.5 亿元，占收入比3.4%、同比+0.1pct，季度间差异导致Q2 减值多。22H1末资产负债率/有息负债率42%/13%，同比+8/+9pct，较Q1 持平，同比高系短债增多。22H1 经营性净现金流-70 亿元，同比-35 亿元；22Q2 现金流为-22 亿元、同比-11 亿/环比+26 亿元。我们认为季节性因素拖累22H1 现金流，下半年或加速回款。

    逆境中市占率有望加速提升，渠道优势逐步凸显公司直销及工程渠道以北方/华东/华南公司三大片区下辖的各省区一体化经营公司为载体，打造化学建材类平台型公司，加速开拓非房业务。公司零售渠道持续发力，通过“雨虹学院”、“虹哥汇”等布局培养工长等专业群体粘性。未来随着地产政策持续回暖，建筑品质需求有望逐步提高，叠加部分中小企业或在22 年需求、成本承压下被迫退出，公司有望实现市占率持续提升；C 端拥有相对稳健的现金流及抗风险能力，有望成为公司业务新发力点。

    风险提示：地产和基建投资下行导致需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

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