1H2022 归母净利润43.33 亿元，同比减少17.4%。虽H1 电量增长10%，但上半年电量增长10%，但来风回归正常化使得风电板块经营利润同比下滑10.4%。新能源历史欠补问题正迎来转机，公司应收款项融资环比减少，料从上轮央企发电集团可再生补贴拨付中受益。历史欠补解决叠加融资约束解除，公司装机增长提速可期。维持2022~2024 年归母净利润预测为83/102/124 亿元，给予公司A/H 股目标价26.4 元/16.8 港元，维持“买入”评级。

    　　 1H2022 EPS 0.51 元，符合预期。公司发布2022 年中报，1H2022 实现营业收入216.72 亿元，同比增长11.7%（较追溯调整后，下同）；归母净利润43.33亿元，同比减少17.4%；对应EPS 0.51 元，同比减少22.6%，业绩符合预期。

    　　分季度来看，2Q2022 实现营业收入112.50 亿元，同比增长17.7%；归母净利润20.79 亿元，同比减少12.6%；对应EPS 0.25 元，同比减少16.7%。

    　　 上半年全国来风回归正常化影响风电发电量，拖累公司整体业绩。年初，公司完成了国家能源集团旗下199.0 万千瓦优质风电资产注入，截止6 月底公司风电装机容量达到25.7GW，同比增长14.6%。上半年公司风电项目所在区域平均风速同比下降0.35m/s，导致风电平均利用小时同比减少124 小时（-9.6%）至1,173 小时。受来风偏弱影响，1H2022 公司完成发电量302.2 亿千瓦，同比增速10.2%，低于风电装机容量增速，进而导致公司风电板块营收增速低于成本及费用增速，经营利润同比减少10.4%至79.7 亿元。上半年国内动力煤价格仍处于高位，公司凭借煤炭销售业务利润增长，有效对冲火电发电及供热业务利润微降，火电板块经营利润同比增长13.2%至2.7 亿元。

    　　 新能源欠补开始逐步发放，加速释放公司成长潜力。新能源历史欠补问题正迎来转机，历史欠补问题有望得到妥善解决。5 月中旬的国务院常务会议指出，在前期向中央发电企业拨付可再生能源补贴500 亿元的基础上，再拨付500 亿元补贴资金。截止1H2022 末，公司应收款项融资（以应收电费为主）为293.0亿元，较1Q2022 末的338.5 亿元减少45.5 亿元，料公司凭借行业领先的可再生能源电价欠补规模，以及作为央企发电集团控股公司的地位，从本轮补贴发放中受益，实现补贴资金加速回收。可再生能源电价历史欠补逐步解决，叠加A&H 双股权融资平台打通权益融资约束，预计“十四五”期间公司装机成长潜力将得到释放。

    　　 国家能源集团转型压力较大，公司作为集团风电平台有望从中受益。“十四五”

    　　期间国家能源集团清洁能源转型压力较大，即使不新增火电装机，也至少需要新增近100GW 可再生能源装机，才能满足国资委考核要求，公司作为集团风电资产整合平台有望整合集团资源提速发展。根据公司公告，集团计划在3 年内向公司注入超过20GW 的存量风电资产，并剥离苏龙热电、南通天生港等火电资产，进一步提升公司装机规模并强化公司清洁能源属性。公司也在加速获取资源，帮助国家能源集团缓解转型压力，1H2022 新签订开发协议16.5GW，通过竞配等方式取得开发指标5.7GW，为装机增长重驶回快车道奠定基础。预计2022~2024 年末公司新能源装机规模达到32.8/43.8/51.8GW，助力集团加速清洁能源转型

    　　 风险因素：用电需求低于预期，新能源发展低于预期，电价补贴回收低于预期，上网电价大幅下调，新项目造价波动；集团资产注入未能如期推进。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到上半年经营表现符合预期，我们维持2022~2024年EPS 预测为0.99/1.21/1.48 元，现价对应A 股动态PE 为24/20/16 倍，对应H 股动态PE 为12/10/8 倍，参考公司历史估值及A/H 股可比公司2022 年25/13倍目标PE 的估值水平（参考Wind 一致预期），叠加公司作为新能源运营龙头　　享受一定估值溢价，给予公司A/H 股2022 年27/15 倍目标PE，对应A/H 股目标价26.4 元/16.8 港元，维持“买入”评级。

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