收入逆势增长，业绩阶段性承压。2022H1 公司实现营收153.1 亿元，同比+7.6%，归母净利润9.7 亿元，同比-37.1%，扣非归母净利润8.9 亿元，同比-38.55，EPS 为0.38 元/股；其中Q2 单季度实现营收90 亿元，同比+1.65%，归母净利润6.5 亿元，同比-47.7%，扣非归母净利润5.9 亿元，同比-49.4%，地产需求低迷叠加疫情反复影响，收入逆势正增长凸显韧性，但原材料价格大幅上涨拖累盈利。分产品看防水卷材、防水涂料、防水施工、其他收入、材料销售分别实现收入71.0 、55.7 、14.4 、6.0 、6.0 亿元， 同比+1.1%/+19.9%/+0.7%/+6.3%/+5.5%，零售端保持较快增长趋势，其中民建集团收入同比+83%，德爱威建筑涂料零售收入同比+47%。

    　　原材料价格上涨拖累毛利率，费用率小幅提升。2022H1 实现综合毛利率26.9%，同比-4.7pp,其中防水卷材、防水涂料和防水施工分别为27.3%、30.1%、26.7%，同比-5.8pp/-4.6pp/-1.9pp；Q2 单季度毛利率25.9%，同比-4.9pp，环比-2.3pp，毛利率同比下滑主因受沥青等大宗材料价格上涨所致。

    　　期间费用率16.4%，同比+1.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%、6.1%、0.5%、1.6%，同比+0.7pp/+0.6pp/-0.2pp/+0.2pp，销售费用和管理费用增加主因人工费用、广告宣传招待费及股权激励费等增加所致。

    　　现金流出同比增加，负债率有所提升，总体风险依旧可控。2022H1 实现经营性净现金流-69.8 亿元，上年同期为-34.9 亿元，主因原材料价格大幅上涨导致当期采购支出增加，本期购买商品、结构劳务支付现金同比+29.6%，同时公司回款主要集中在下半年，预计现金流有望改善。截止2021H1，公司资产负债率42.5%，同比+8.4pp，带息负债率22.3%，同比+16.1%，主因短期借款同比大幅增长所致，但负债率总体仍保持在合理水平。

    　　风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：短期承压但长期成长趋势不改，维持“买入”评级公司作为国内防水龙头，依托防水主业优势，快速发展非防水业务，致力于打造化学建材类平台，进一步构筑更深、更宽护城河，同时面对地产需求承压，始终坚持高质量稳健发展，风控优先、稳健经营，短期承压但长期成长趋势不改。考虑到地产需求及成本因素影响，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 为1.55/2.00/2.54 元/股（前值2.09/2.68/3.39 元/股），对应PE 为20.5/15.8/12.5x，维持“买入”评级。

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