事件描述

    　　公司2022H 实现收入153 亿元，同比增长8%，归属净利润约9.7 亿元，同比下降37%，扣非净利润同比下降38%。2 季度实现收入90 亿元，同比增长2%，归属净利润6.5 亿元，同比下降48%。

    　　事件评论

    　　收入的背后是行业承压，民建业务助力公司成长。公司连续4 个季度收入增速分别为36%、37%、17%、2%，主要源于地产开工承压，且2 季度逐步向基建领域传导。分市场看，国内收入增长7%，海外收入增长74%；分渠道看，民建集团收入增长83%，其中防水涂料收入增长50%、瓷砖胶收入增长110%，此外德爱威零售收入3.52 亿元，同比增长47%。若剔除民建和德爱威零售，其他业务（含工建、零售修缮等）收入下降4%，其中防水卷材收入同比增长1.1%、防水施工收入同比增长0.7%，其他工程业务约小幅下滑。

    　　沥青涨至历史高位，后续下行将贡献弹性。上半年沥青均价4000 元，同比增长30%，2季度均价约4350 元，同比增长38%，环比增长19%。原材料上涨及下游需求压力，使得提价机制在某些市场阶段性失效，公司上半年毛利率约26.9%，同比下降4.7pct，2 季度毛利率约25.9%，同比下降4.9pct，环比下降2.3pct。分品类看，防水卷材毛利率约27%，同比下降5.8pct，防水涂料毛利率约30%，同比下降4.6pct，防水施工毛利率相对稳定。公司产业链已向上游部分原材料非织造布、功能性薄膜、VAE 乳液、VAEP 胶粉进行延伸，以提升公司采购环节抗风险能力，该成本优势有望体现在2023 年初。此外上半年期间费率约16.3%，同比提升1.2pct，2 季度期间费率约14.4%，同比提升2.2pct，本质上是收入弱势导致费用较难摊薄，最终上半年归属净利率约6.3%，同比下降4.5pct。

    　　地产行业风险蔓延，导致收现比走弱，但公司风险管控有效，信用减值较少。上半年经营活动现金流净额约-70 亿元，较去年同期有所扩大。从收入质量看，上半年收现比为0.85，2 季度为0.68。期末的应收账款和票据为147 亿元，同比增长29%，环比增长35%，应收账款天数128 天，同比增加27 天，主要源于公司地产行业承压，部分房地产商出现违约抵房情况，但由于公司风险管控较好且抵押物或充足，故信用减值损失有限，上半年公司信用减值损失约5.2 亿元（去年同期约4.7 亿元），其中华夏幸福计提坏账准备约0.6亿元。从付款情况看，付现比为1.15，购买商品和劳务支付的现金为134 亿元，同比增长30%，较营业成本增幅更大，或因为在原材料上涨背景下针对上游的付款条件较弱。

    　　风雨后现彩虹。此前政策聚焦市场化收并购，当前政策如政策性银行专项借款/地方托管等，直达“已售逾期难交付”住宅项目，资金属性和运作逻辑都有实质性突破，交楼有望，需求有底。在此背景下，公司已证明其竞争力，无论是快速调整收入结构、积极布局民建和非房渠道，还是前瞻性风险识别和管控，我们认为行业企稳时即是公司成长兑现时。预计公司2022-2023 年归属净利润为38、57 亿元，对应估值21、14 倍，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1、地产开工面积大幅下滑；

    　　2、原材料价格持续上涨。

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