成本上升业绩阶段承压，公司H1 归母净利润同比下降17.4%。公司2022H1 实现营业收入216.72 亿元（调整后同比+11.7%）、归母净利润43.33 亿元（调整后同比-17.4%）。火电方面，煤价大涨带动火电电价提升，火电售电及煤炭销售业务收入成本均同比增长；风电方面，受风资源偏弱影响，公司2022H1 风电利用小时数同比下降124 小时（同比-9.6%），风电装机规模扩张折旧摊销和人工成本增加。2022H1公司回收补贴款114.39 亿元，经营现金流同比+88.3%。

    装机扩张缓解利用小时数下行压力，2022H1 公司发电量同比+9.7%。

    2022 年1 月，公司收购集团旗下2GW 风电资产，同时H1 新增自建项目0.13GW，截至2022 年6 月末，公司控股装机容量28.83GW（同比+15.7%），其中风电装机25.71GW。装机扩张+二季度电量增速回暖，2022H1 公司实现发电量363.05 亿千瓦时（同比+9.7%），其中风电发电量同比+10.25%，光伏等其他可再生能源发电量同比+86.0%。

    储备充裕+现金流改善，保障十四五期间装机高速增长。2022 年上半年，公司新签开发协议16.49GW，取得开发指标3.98GW，分布式光伏备案1.73GW，项目储备充裕，建设有望提速。根据公司规划，十四五拟新增装机30GW，此前集团承诺仍有超20GW 的风电资产有望在未来3 年内注入。考虑两地上市融资渠道通畅，以及297 亿元应收账款预期加速回收改善现金流，将为装机增长提供充足资金。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为76.0/92.3/108.3 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为24.6/20.2/17.2倍。自建+收购装机预期高成长，补贴回收改善现金流。参考同业估值，给予公司2022 年30 倍PE 估值，对应27.19 元/股合理价值，参考AH 股溢价比，对应H 股16.31 港币/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。系统调节费用增加；装机增长不及预期；弃风弃光增加。

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