公司于4 月28 日晚间发布2019 年报及2020 年一季报。报告期内，公司实现营业总收入902.23 亿元，同比增长13.41%；归属于上市公司股东净利润69.51 亿元，同比增长7.73%；实现扣非后净利润62.68 亿元，同比增长6.64%；每股收益1.15 元。其中Q4 单季实现营业收入214.92 亿元，同比增长18.22%；归母净利润13.03 亿元，同比下降6.38%；每股收益0.22 元。2020 年Q1 实现营业收入206.53 亿元，同比下降10.71%；实现归属于上市公司股东的净利润11.43 亿元，同比下降49.78%；每股收益0.19元。拟每10 股派发现金红利8.10 元（含税）。

    2019 全年业绩稳定增长，2020Q1 受疫情影响严重。2019 全年公司把握市场机遇，继续保持良好发展势头，整体业绩稳居行业领导地位。尼尔森零研数据显示，公司液态类乳品的零售额市占份额32.4%，同比提高1.2pct；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额6.0%，同比提高0.4pct。分业务来看，液体乳系列产品营业收入737.61 亿元，同比+12.31%，毛利率35.20%，基本持平；奶粉及奶制品系列产品营业收入100.55 亿元，同比+24.99%，毛利率下降6.65pct 至48.12%，主要是Westland 并表后拉低；冷饮系列产品营业收入56.31 亿元，同比+12.70%，毛利率上升1.45pct 至46.51%。传统优势领域液体乳保持稳定增长，“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%，新品销售收入占比19.4%，同比提高4.6pct。公司还积极拓展新零售销售渠道，捕捉新的业务增长机会，报告期内电商业务收入同比增长49%；母婴渠道同比增长27.1%；常温液态奶便利店渠道市占率同比提高4.2pct。2020 年一季度受新冠疫情影响严重，公司销售收入减少且净利润下降幅度大于营收，我们认为可能是疫情期间加大促销力度所致。

    毛利率微降，期间费用控制良好。2019 年综合毛利率微降0.67pct 至37.50%，2020Q1 毛利率下降2.30pct 至37.79%，主要是原奶价格上涨以及疫情期间加大促销力度所致。销售费用率为23.35%，同比-1.50pct，主要是广告费用率下降。管理费用率同比+1.0pct 至4.75%，主要是公司收购Westland、股权激励费用增加等。

    公司未来看点。（1）产品结构不断优化，市场占有率持续提升，公司有望进一步提高盈利能力；（2）公司积极探索新零售模式，推动线上线下一体化融合，同时继续实施渠道精耕计划，不断提升渠道渗透水平；（3）公司加快全球优质资源整合步伐，国际化业务稳步发展，通过投资、并购方式，持续推进东南亚市场业务；收购新西兰Westland Co-Operative Dairy Company Limited，完成了国际化业务阶段性布局，有望依托全球资源，全面提升消费洞察能力和供应链运营效率。

    盈利预测：我们预测公司2020-2022 年实现收入分别为988.46、1099.39 和1215.61 亿元，EPS 分别为1.09、1.35 和1.58 元，当前股价对应PE 分别为26.8、21.6 和18.5 倍，给予“审慎推荐”的投资评级。

    风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；国外市场拓展不达预期；食品安全问题等。

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