股权激励费用影响利润，继续看好中长期成长

    近日公司发布22 年半年报，22H1 实现营收37.32 亿元，同比-2.54%，实现归母净利润2.67 亿元，同比-15.01%，扣非净利润2.14 亿元，同比-12.09%。22H1 股权激励摊销费用6515.30 万元，若剔除影响，则扣非净利润同比+2.54%，单季来看，22Q2 单季实现营收21.06 亿元，同比-14.48%，实现归母净利润1.72 亿元，同比-18.57%。国内多地新冠疫情爆发，叠加房地产销售持续低迷，市场需求和消费信心不足，是业绩承压的主要原因，我们认为股权激励计划保障公司发展，分红率提升有助于提升长期投资价值，渠道下沉/成品家居零售/裕丰汉唐大B 等业务多点开花，产业协同加深，看好公司长期发展。

    疫情影响装饰材料放量，持续扩大门店及家具厂数量保障长期发展22H1 公司装饰材料实现收入 28.64 亿，同比-1.31% ，其中柜类/地板/木门的收入分别为6.60/1.56/0.09 亿，同比分别-1.98%/-8.15%/-43.12%，渠道业务中，华东实现营收12.79 亿，同比-9.92%，主要系地区受疫情影响。

    装饰材料下设16 家分公司，据属地特性和终端需求灵活制定渠道拓展方案，持续扩大门店及合作家具厂数量保障长期发展。定制家居实现收入8.30亿，同比-4.02%，其中兔宝宝全屋定制实现收入 2.09 亿元，同比+ 26.40%，裕丰汉唐实现收入4.67 亿，同比-10.60%。

    股权激励费用影响利润率，应收账款及票据保持稳定22H1 公司毛利率18.78%，同比+1.38 pct，其中装饰材料/定制家居毛利率分别为 16.72%/24.34%，同比分别+1.86/+0.74pct。销售/管理/研发/财务费用率4.10%/4.82%/0.94%/0.30%，同比变动+0.52/+1.63/+0.17/-0.24pct，股权激励费用增加是管理费用率提升的主要原因，资产及信用减值损失0.38亿元，占营收比例1.02%，同比+0.76 pct。综合影响下公司净利率7.38%，同比-1.13pct。22H1 公司收现比99.01%，同比-5.76 pct，付现比96.06%，同比-7.26 pct； CFO 净额-0.12 亿元，同比-1.87 亿元。应收账款及票据14.44 亿元，环比21 年末-0.16 亿元。

    传统板材龙头转型升级可期，维持“买入”评级我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动作用，成品家居零售、裕丰汉唐大 B 等业务多点开花，产业协同加深。我们预计 22-24 年公司归母净利润 7.9/9.5/11.5 亿元，参考可比公司 2022 年平均 PE 16x（wind一致预期），认为可给予公司 22 年 14x PE 水平，目标价14.28 元，维持“买入”评级。

    风险提示：定制家居模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险等。

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