中报亮点：1、上半年营收增速平稳，同比增5.3%；拨备前利润在费用支出多增下增速略有收窄，同比增4.9%；拨备计提力度边际加大，净利润同比增长5.5%。

    2、上半年对公信贷新增占比77.5%，加大制造业等实体企业的信贷投放。上半年新增制造业贷款占比20.3%，较年初占比提升8.1pct，同时基建城投占比（交运7.5%+水利6.0%+电力5.4%+租赁服务10.2%）29.1%，两者占对公新增的绝大部分，支持了实体经济的发展。3、净非息收入同比+2.1%，由其他非息收入增速提升支撑。净其他非息收入同比-0.8%，较1 季度的-58.8%有较大幅度提升。细项来看公允价值变动和投资收益贡献较大，Q2 两者合计较1 季度多增了128.3 亿。4、资产质量稳健。关注类贷款占比1.46%，较年初下行2bp，未来不良压力继续减轻。

    逾期率较半年度下行8bp 至1.0%；逾期90 天以上贷款占比则较半年度下降5bp至0.6%，逾期水平较年初改善且总体较低。拨备对不良的覆盖程度稳定在304.9%。

    中报不足：单季年化息差1.91%，环比下行13bp。从资负端拆分看，息差收窄一方面有资产端收益率下行的影响，同时负债端成本亦有提升。资产端收益率环比下行9bp，预计有结构和利率两方面因素影响，从结构看贷款占比生息资产环比小幅下行、零售贷款占比生息资产下降；定价维度上，资产荒背景下，对公让利实体。

    票据冲规模下总体利率有较大幅度下行。同时LPR 定价基准下调，预计新发放按揭和消费类信贷利率有一定下行。负债端付息率环比小幅上行4bp，预计主要是结构因素影响，存款占比下行超过2 个点。2 季度存款定期化趋势延续，活期存款占比较年初有近3 个百分点的下行。

    投资建议： 2022E、2023E PB 0.44X/0.41X；PE 4.03X/3.92X（国有行 PB0.47X/0.43X；PE4.21X/3.92X），农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。

    注：根据22 年中报，我们微调盈利预测，预计2022-2023 年营业收入为7323.83亿和7908.87 亿（前值为7473.21 亿和8168.14 亿）；归母净利润为2540.60 亿和2656.47 亿（前值为2549.82 亿和2701.60 亿）。

    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

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