公司是国内海上油气龙头、全球一流的独立油气勘探及生产商。公司桶油主要成本较2014 年下降30%以上，完全成本大致位于全球较低的30%分位，领先全球可比同行。我们预计2022-2025 年公司油气净产量CAGR 将达6.24%，显著高于5 大国际油公司1%~1.5%的水平，且增产全部主要来源于低成本区块，在全球油气供应端的地位有望持续提升。公司现金流强劲，有望维持丰厚的股东回报水平。我们预计2022~2024 年公司归母净利润分别为1259.0/997.3/954.2 亿元，对应EPS 为2.64/2.09/2.00 元，参考同行业估值，给予公司A股目标价20 元，考虑到较弱的流动性导致H 股相对A 股存在一定折价，我们给予H 股目标价15 港元。首次覆盖，给予A+H 股“买入”评级。
公司概况：公司已成为资产全球化布局、成本具备全球竞争力的国内海上油气龙头。公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上油气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产商之一，2021 年位居《福布斯》全球企业排名榜油气E&P 公司榜首。公司国内资产主要位于渤海、南海西部、南海东部和东海区域四大油气基地，海外资产遍布全球六大洲，H股上市20 年以来，公司净证实油气储量、净产量、营业收入、总资产分别增长3.1、6.0、6.4、22.1 倍，累积分红3542 亿港元，位居H 股上市公司分红排行榜第4 位、能源类企业第1 位，分红额超过能源类企业前2-6 名之和。
行业分析：中高油价有望长期持续，能源安全战略驱动国内油气增储上产。俄乌局势的紧张推升2022 年上半年国际油价冲高至120 美元/桶以上；进入7 月以来，受美国通胀及疫情影响，原油需求预期降低，油价应势下跌；但是随着欧洲对俄油的制裁可能进一步强化，叠加冬季原油需求增大，短期油价仍不排除进一步冲高可能，此外，目前的库存位置也对80 美元/桶以上的油价形成较强支撑。展望2023 年及中长期，我们预计供应端增产相对乏力的状况将持续较久，2021 年全球新发现储量为1946 年以来最低，目前供应端潜在的增产方美国和OPEC+对70 美元以上的油价有很强的诉求，因此除非全球原油需求出现超预期的下滑，否则油价应有强支撑，保守预计2022-2024 年Brent 油价中枢在70美元/桶之上。为保障油气供应安全，预计国内将保持鼓励油气增储上产的政策长期不动摇，油气行业具备持续发展潜力及动力。
竞争优势：成本优势及成长性构筑高安全边际，强劲现金流保障股东回报。1）技术驱动+高效管理铸就全球成本竞争力。截止2020 年，公司桶油主要成本已连续7年下降（2021年受大宗品价格上涨影响略有上涨），桶油作业费用、DD&A、勘探费用等均领先可比公司，大致位于全球较低的30%分位。公司通过持续的技术研发和高效管理驱动降本，人均创收、创利能力均领先可比公司。2）油气资产全球化布局，产量增速远高于同行。公司立足国内，拓展全球，我们预计2022-2025 年公司油气净产量CAGR 将达6.24%，显著高于5 大国际油公司1%~1.5%和全球原油0.5%~0.6%左右的产量CAGR，且增产主要来源于低成本区块，公司在全球油气供应端的地位有望持续提升。3）现金流稳健，有能力维持可观的分红水平。公司资产负债率低于同行，ROE 领先可比公司。在中高油价可持续、成本竞争力不断巩固、产量持续增长背景下，公司有望维持强劲现金流和丰厚的股东回报。4）发力天然气，探索新能源，积极应对碳中和挑战。
公司加大海上天然气勘探开发力度，布局煤层气等非常规天然气，公司预计2025年天然气产量占比将从现在的21%提升至35%左右；同时，公司布局探索海上风电、陆上风电光伏、CCUS 等领域，积极响应国家“双碳”目标。
风险因素：原油及天然气价格波动导致盈利预测假设不成立产生的风险，俄乌局势演进及油价波动的风险，国际政治经济因素变动风险，募投项目、其他新项目执行不及预期的风险，公司未来产储量增长不及预期的风险，汇率波动及外汇管制的风险，经营中出现的HSSE 风险，联合经营中对合作方控制能力有限的风险，气候变化及环保政策超预期的风险，关联交易相关风险，美国进一步制裁的风险。
盈利预测、估值与评级：我们保守假设2022-2024 年Brent 均价为100/80/75美元/桶，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1259.0/997.3/954.2 亿元，对应EPS 为2.64/2.09/2.00 元。我们采用绝对估值法（DCF 法）和相对估值法中的PE 法对公司的合理市值区间进行测算，选取康菲石油、西方石油、Equinor作为国外可比公司，广汇能源、新潮能源作为国内可比公司，可比公司2022 年平均PE 为7.5 倍，参考同行业估值，给予公司A 股目标价20 元（对应2022年7.5 倍PE），考虑到较弱的流动性导致H 股相对A 股存在一定折价，我们按照2022 年5 倍PE 给予H 股目标价15 港元。首次覆盖，给予A+H 股“买入”评级。
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