公司22H1 扣非净利-2.15 亿元（vs. 21H1+81 万元）。上半年局部疫情致乌镇、古北水镇景区阶段性关闭，两镇业绩均呈较大亏损。随着疫情影响减弱以及疫情管控政策的渐趋放宽，公司业绩有望逐步走出底部，长期看景区客流复苏仍较为确定，建议关注经营回暖后的估值修复机会。

    　　 业绩符合预期，局部疫情冲击仍较严重。22H1 公司实现收入28.62 亿元/-18.7%、归母净利-2.05 亿元（vs. 21H1 盈利3362 万元）、扣非净利-2.15 亿元（vs. 21H1盈利81 万元），业绩符合预期。Q2 单季实现收入14.81 亿元/-30.2%、归母净利-9283 万元（vs. 21Q2 盈利9881 万元）、扣非净利-9520 万元（vs. 21Q2盈利9629 万元）。由于H1 北京、上海等城市均有疫情，且防疫政策较为严格，公司核心景区收入大幅缺失，叠加刚性成本费用影响，形成较大幅度的亏损。

    　　 两镇均有闭园现象，客流大幅减少。乌镇景区22H1 剔除房产业务后收入1.29亿元/-74.6% ， 接待游客23.91 万人次/-90.0% ， 客单价540 元（ vs.

    　　19H1/20H1/21H1 187/256/214 元），净利润-2.10 亿元（vs. 21H1 盈利1.21亿元），业绩大幅下滑主要系乌镇景区自年初以来持续受长三角疫情影响，西栅景区及乌村自4 月2 日至5 月31 日闭园，东栅景区自4 月2 日至7 月7 日闭园。古北水镇景区22H1 收入2.43 亿元/-28.0%，接待游客35.94 万人次/-50.2%，客单价676 元（vs. 19H1/20H1 417/521 元），净利润-0.97 亿元（vs.

    　　21H1+0.1 亿元），因疫情影响，古北水镇自5 月13 日至5 月31 日闭园。两镇客流均同比锐减，而客单价均走高，推断或与散客占比提升、过夜游客占比提升有关。另外，濮院景区尚未开业，具体开业时间将根据疫情防控要求及旅游市场恢复情况等因素来确定。

    　　 会展酒店受局部疫情拖累，消费金融业务贡献正向业绩。22H1 公司整合营销业务收入为3.51 亿元/-52.1%、净利润-0.22 亿元（vs. 21H1 盈利738 万元），收入大幅下降主因局部疫情反复致部分会展延期或取消，但在中青博联精细化、动态化开源节流之下亏损金额可控，服务冬奥会、迪拜世博会等多项重大活动。

    　　山水酒店22H1 收入为1.51 亿元/-24.2%、净利润-0.42 亿元（vs. 21H1-0.19 亿元），局部疫情反复冲击之下亏损有所放大。旅行社业务虽收入同比下降，但通过持续降本增效，实现同比减亏。此外，公司参股20%的北京阳光消费金融公司22H1 实现净利1.32 亿元，对公司业绩构成正向贡献。

    　　 风险因素：散点疫情反复；景区客流不及预期；补贴额度与预期有差异；周边同质化项目分流；濮院景区开业时间不确定等。

    　　 盈利预测、估值与评级：22H1 长三角及北京等地疫情反复导致乌镇、古北水镇景区均有阶段性闭园，使得景区客流及收入锐减。但我们认为疫情虽时常反复，但管控政策放松的大趋势并未改变（例如跨省游熔断政策调整等）。公司是国内休闲旅游稀缺性标的，旗下景区资源优质，在疫情因素影响逐步减弱后有望迎来显著的边际修复，从而带动公司业绩逐步走出底部。维持2022-24 年归母净利润预测为-1.18/4.41/5.64 亿元。选取同为休闲景区公司的宋城演艺、天目湖、复星旅游文化作为可比公司，可比公司2024 年动态PE 均值为19x，因此给予公司2024 年19xPE 估值并考虑10%折现，则对应一年期目标价为13 元，维持“买入”评级。

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