本报告导读：

    　　公司22H1 归母净利润较同比-50.8%，主要为投资收益大幅减少所致，二季度权益市场回暖推动利润边际改善；渠道投入产出效率下滑，NBV 仍大幅承压。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级，维持目标价59.48 元/股，对应2022 年P/EV 为0.68倍：公司2022H1 归母净利润51.87 亿元，同比-50.8%，主要为投资收益大幅减少所致，其中二季度权益市场有所回暖，净利润同比-9.4%，环比一季度有所收窄，符合市场预期；内含价值较上年末+0.02%，增长缓慢，主要为NBV增长乏力以及投资负偏差影响；剩余边际余额2228.45亿元，较上年末下滑1.4%，主要为新业务摊销放缓影响。维持EPS 为3.38 / 3.60/4.08 元。

    　　NBV 大幅承压，原有的业务模式下渠道投入产出效率持续下降：22H1公司NBV 同比-48.4%，其中个险NBV 同比-46.2%，面临较大增长压力。

    　　1）新单同比-3.7%，主要由银保渠道贡献增长，银保新单同比+10.4%，而个险新单面临较大增长压力，同比-27.0%，主要为人力规模持续下降但人均产能提升不及预期所致。22H1 公司规模人力同比-27.9%至31.8万人，但月均合格人力同比-41.9%至6.1 万人，人力质量质态尚未出现明显改善，导致月均产能提升难以弥补人力下滑，月均人均综合产能同比+23.7%至3840 元。公司持续原有业务发展模式投入产出效率进一步下滑，22H1“价值投入比”为0.33，同比-27.1%。2）新业务价值率进一步下滑，根据测算公司22H1 新业务价值率为6.5%，同比-3.1pt，其中个险价值率23.5%，同比-7.3pt，主要为上半年产品结构调整导致的价值率下降；团险新业务价值率-12.2%，新增业务对NBV 产生负向贡献。

    　　投资收益下滑明显，增加权益类资产占比应对再投资压力：权益市场波动影响下，22H1 公司年化总投资收益率同比下降2.3pt 至4.2%；年化净投资收益率4.7%，同比+0.2pt，整体稳定。在非标资产集中到期优质非标供给稀缺的背景下，公司上半年把握权益市场机会增加二级市场权益和其他权益资产，22H1 股权型金融资产+长期股权投资占比26.1%，同比提升1.8pt。

    　　催化剂：权益市场回暖。

    　　风险提示：代理人改革不及预期，权益市场低迷，长端利率下行

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