22H1 扣非归母净利同比+17.1%，维持“增持”评级8 月30 日公司发布半年报，22H1 实现营收/归母净利/扣非归母净利5594/151/138 亿，同比+12.7%/+15.5%/+17.1%，归母净利低于我们预期（157.5 亿），主要系房地产业务毛利率下滑较多，导致利润率恢复低于预期所致。22Q2 实现营收/归母净利/ 扣非归母2929/75/65 亿， 同比+12.5%/+14.0%/+18.2%，存在一定低基数效应，21Q2-22Q2 两期复合增速分别6.4%/-3.6%/-4.1%。我们维持公司22-24 年归母净利预测312/351/394 亿。可比公司22 年Wind 一致预期均值6.7xPE，考虑公司业务结构相对传统，利润增长弹性或低于可比公司，给予22 年6xPE，下调目标价至7.57 元（前值为8.83 元），维持“增持”评级。

    　　工程主业毛利率提升，房地产收入大幅增长毛利率下滑较多22H1 基建/勘察设计与咨询/工程设备与零部件制造/房地产开发分别实现营收4837/87/128/234 亿，同比+9.2%/+17.8%/+7.0%/+69.1%；毛利率分别7.7%/27.8%/19.8%/14.4%，同比+0.35/+1.04/+0.06/-15.3pct。基建业务结构优化，其中公路/市政及其他增速较快带动毛利率提升；地产加快交房，收入大幅增长，但毛利率下滑较多拖累22H1 综合毛利率同比-0.05pct 至9.1%，22Q2 综合毛利率9.0%，同/环比+0.4/-0.3pct。分地区看，境内、外收入分别为5329/277 亿，同比+12.6%/+10.4%，毛利率同比-0.17/+2.07pct。

    　　Q2 付现比大幅降低，经营性现金流显著改善

    　　21H1 公司期间费用率4.4%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.48%/2.05%/1.60%/0.26%，同比+0.01/-0.24/+0.13/-0.18pct，财务费用同比减少7.5 亿，主要系利息收入增加15.5 亿。22H1 扣非归母净利率2.5%，同比+0.1 pct，22Q2 为2.2%，同/环比+0.1/-0.5pct。22H1 经营性现金净额-377 亿，同比少流出212 亿，主要系下游占款情况优于回款情况，22H1 收/付现比95%/101%，同比-7.1/-8.9pct，22Q2 经营性现金流净额117 亿，同比多流入407 亿，Q2 收/付现比同比-8.2/16.8pct 至89%/86%。

    　　22H1 新签订单同比+17.2%，水利水电等新领域开拓表现出色22H1 新签合同1.2 万亿，同比+17.2%，其中基建新签订单同比+20.0%：

    　　传统市场，铁路/公路/市政同比-17.1%/+28.4%/+16.7%；“第二曲线”市场，水利水电、机场工程提升显著，上半年完成新签超过2000 亿，其中水利水电同比+820%。分地区看，22H1 境内新签1.1 万亿，同比+14.1%；境外新签798 亿，同比+90.7%，延续Q1 较高增长。公司在手订单充沛，截至22H1末，未完合同额5.1 万亿元，约为21 年营收的4.8 倍。

    　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

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