公司公布2022 年半年报，2022H1 实现营收383.1 亿元，同比+18.2%，归母净利润6.2 亿元，同比+0.8%，扣非归母净利润4.3 亿元，同比-5.9%。Q2 单季度实现营收200.0 亿元，同比+8.2%，归母净利润3.5 亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润2.4 亿元，同比-24.7%。公司央空主业在局部疫情扰动与地产销售下行趋势下仍保持较强韧性，上半年同比+14.3%；传统白电业务中家用空调表现亮眼，收入逆势高增，扭亏为盈，冰洗业务收入、盈利有所承压，下半年随着原材料价格阶段下行传导，传统白电利润弹性较大。三电整合有序推进，与大客户合作持续深化，未来有望打开第二增长曲线。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.99/1.21/1.43 元，采用分部估值法，给予公司A 股目标价20 元、H 股目标价14 港元，均维持“买入”评级。

    　　 收入韧性十足，利润短期承压。公司公布2022 年半年报，2022H1 实现营收383.1 亿元，同比+18.2%，归母净利润6.2 亿元，同比+0.8%，扣非归母净利润4.3 亿元，同比-5.9%。Q2 单季度实现营收200.0 亿元，同比+8.2%，归母净利润3.5 亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润2.4 亿元，同比-24.7%。疫情影响叠加海外需求疲软，公司收入端依然维持稳健，符合预期；利润端略有承压，主要系原材料价格高企及三电并表亏损所致。

    　　 家用渗透率提升，央空龙头有望持续受益。公司央空业务在局部疫情扰动与地产销售下行趋势下仍保持较强韧性，海信日立上半年营收100.5 亿元，同比增长14.3%；净利润12.9 亿元，同比增长4.2%，主要系原材料价格高企所致。公司作为多联机龙头，2022 年上半年内销市场市占率达到21%（产业在线口径），位居第一，产品核心技术领先、设计因地制宜，前瞻布局家用市场，充分享受家用央空快速渗透红利，份额持续提升，在疫情与地产销售下行的趋势下仍保持较强韧性。根据产业在线数据显示，海信系中央空调销额2022 年1-5 月累计增长21%，同期行业累计同比+7%。展望下半年，稳增长政策赋能背景下，工程渠道有望发力，预计能够对精装修渠道地产销售疲软带来的压力进行对冲。此外，随着原材料成本下行的传导，下半年公司央空业务盈利能力有望迎来显著修复。

    　　 冰洗出口短期有所下滑，传统白电盈利修复可期。公司冰洗业务2022 年上半年实现主营业务收入104.3 亿元，同比下降6.3%，毛利率同比-2.7pcts。分内外销来看，根据产业在线数据，上半年公司冰箱内外销量分别同比-6.3%/-9.8%，其中海外业务因问题产品的召回和消费需求疲软承压较严重。此外，公司墨西哥蒙特雷工厂正处于投入阶段，运行初期负担较大，对冰洗业务盈利能力造成冲击。家用空调方面，公司上半年实现营收89.0 亿元，同比+21.2%，利润端实现扭亏，表现亮眼。分内外销来看，根据产业在线数据，上半年公司家空内外销量分别同比+6.3%/+28.3%，内外销逆势高增，主要受益于公司组织、机制上的调整以及与商用央空的资源协同。下半年随着原材料成本下行的传导，预计传统白电业务盈利修复弹性较大。

    　　 加强销售费用管控，盈利能力短期承压。原材料成本压力叠加三电并表影响，公司毛利率承压，2022H1 实现毛利率19.3%，同比-1.7pcts，Q2 单季度实现毛利率19.9%，同比-1.2pcts。费用率方面，公司加强销售费用投放效率，2022H1/2022Q2 销售费用率分别同比-2.2/-1.8pcts；管理费用率略有提升，2022H1/2022Q2 分别同比+0.8/+0.6pct，主要系三电并表所致；研发费用率方面，公司持续加码，2022H1/2022Q2 分别同比+0.2/+0.3pct。现金流方面，22Q2 公司经营性现金流净额同比降低56.8%至9.2 亿元，主要系大宗原材料储备对应的付款额增加。盈利能力方面，毛利率承压背景下，归母净利率略有下滑，2022H1/2022Q2 分别同比-0.3/-0.4 pcts

    　　三电整合有序推进，有望点燃公司第二引擎。2022H1 三电收入823.5 亿日元，同比-6.3%；归母净亏损约19.0 亿日元，减亏明显，其中固定资产计提减值损失8.58 亿日元；Q2 收入约416.1 亿日元，同比-7.4%，归母净亏损约22.6 亿日元。分市场来看，上半年欧洲市场受制于零部件供应短缺，原材料价格上涨、海运成本高企等因素表现较为低迷，短期盈利能力承压，但北美、亚洲和中国的销售有所恢复。此前，三电获得特斯拉美国生产的两款电动压缩机订单，锁定5 年供应量，预计上量后每年合计价值超1 亿美元（约占2021 年收入10%），有望为三电收入复苏做出贡献。综合来看，三电整合有序推进，新能源汽车业务占比逐步提升，随着三电与集团在规模采购、市场开拓、技术共享等领域协同的不断深入，未来有望成为汽车热管理市场有力的竞争者，为母公司打开第二增长曲线。

    　　 风险因素：原材料价格持续上涨；新业务拓展不及预期；汇率大幅波动；行业竞争加剧。

    　　 投资建议：公司多元化布局再起航，传统白电坚持差异化打法，加速布局海外市场，随着原材料成本压力缓解，盈利能力有望回暖；中央空调业务领跑多联机市场，产品渠道布局领先，提供稳定现金流，显著受益“稳增长”；控股日本三电，切入汽车热管理领域，与大客户合作持续深化，有望打开全新增长曲线。考虑到局部地区疫情反复的扰动以及海外通胀导致的消费需求疲软，调整公司2022-2024 年EPS 预测至0.99/1.21/1.43 元（原预测为1.01/1.26/1.48 元）。采用分部估值法，央空业务预计2022 年并表利润13.3 亿元，同比增长约15%，给予该分部PEG 等于1，对应15xPE，分部市值200 亿元；三电2022 年我们预计收入约85 亿元，考虑到三电暂未盈利，采用PS 估值法，参考可比公司日本电装、韩国翰昂（其中电装、翰昂2022 年彭博一致预期PS 分别为0.9x、0.7x），给予公司2022 年0.8x PS，公司持股比例75%，对应分部估值50 亿元；传统白电目前处于亏损状态，若考虑估值，保守对标长虹美菱，分部估值约50 亿。

    　　综合来看，给予公司合理目标市值250-300 亿元，取中值，对应目标价20 元，维持“买入”评级；考虑到A、H 股价差，给予公司H 股60%估值折价，按照汇率1 港元兑0.878 人民币（2022 年8 月31 日收盘价），对应合理市值186亿港元，对应目标价14 港元，维持“买入”评级。

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