事件：

    　　公司公告2022 年中报。公司上半年实现归母净利润19.04 亿元，同比增长53.98%；其中二季度单季实现归母净利润为11.44 亿元，同比增长35.33%，符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　上半年来水偏丰，历史同期最高归母净利润，关注电力供需趋紧背景下电价上行可能。受益于红水河流域来水偏丰，公司上半年累计完成发电量230.02 亿千瓦时，同比增加24.94%（其中水电208.89 亿千瓦时，同比增加29.65%；火电11 亿千瓦时，同比减少39.92%；风电9.78 亿千瓦时，同比增加108.97%）。22H1 公司营收增速29.78%，虽然公司在中报中并未披露分电源类型营收，但是在电价绝对值相对较高的火电发电量同比减少40%背景下，公司上半年营业收入增速超过发电量增速约5 个百分点，由此倒算水电平均上网电价小幅上涨。从电价形成机制来看，与云南、四川等地水电相比，公司水电市场化比例较低，在过去几年电力供给过剩时有效保护了上网电价，但是近两年反而限制了公司电价上涨。此次公司平均上网电价上行值得注意，我们判断南方区域电力供需格局将持续偏紧，电力体制改革预期下，公司电价存在上行机遇。

    　　新能源快速增长，有望为公司带来第二成长曲线。公司上半年风电发电量同比翻倍，新能源拓展逐步发力。2021 年公司新能源新增装机50 万千瓦，在项目储备和投资方面，2021 年9 月，公司发布公告提出投资25.42 亿元建设广西隆安振东光伏发电项目、广西隆林县者保乡光伏项目、广西合山公司灰场光伏项目、广西武宣县雅村光伏项目和广西宾阳马王风电三期项目等5 个项目共计511.22MW，项目可研内部收益率7%以上。随后2022 年4 月，公司再次公告计划投资建设广西田东农光互补光伏项目（一期）、广西博白射广嶂风电场三期项目、山西祁县光储一体化项目等三个项目共计299MW，可研内部收益率6%以上。上述项目均已取得核准文件，建设周期在4-12 个月不等，我们预计这些项目有望在2022-2023 年逐步投产，项目总规模81 万千瓦，建成投产后将使得公司新能源装机翻一倍。

    　　历史分红率较高，期待2022 年度分红。公司近年来始终保持较高分红率，2019-2021 年度分红率分别为70.85%、68.18%和87.45%，位居水电板块第一梯队。按照公司2022 年归母净利润预测，假设分红率在70%，公司当前股价下对应股息率达到4.2%。

    　　投资分析意见：考虑到公司来水情况及新能源业务拓展，我们上调公司2022-2024 年归母净利润预测分别为30.1、28.5、30.6 亿元（调整前分别为25.56、27.06 和29.3 亿），当前股价对应的PE分别为16、17 和16 倍，考虑到公司当前估值较行业水平较低，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。

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