事件：公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入654 亿元，同降13.7%；归母净利润34.8 亿元，同降44.9%；扣非归母净利润29.6 亿元，同增297.3%。

    单二季度，公司营收372 亿元，同降21.0%；归母净利润24.6 亿元，同降50.7%；扣非归母净利润20.6 亿元，同增205.8%。

    点评：

    需求走弱叠加成本上涨，22H1 经营压力较大。2022H1，全国水泥需求疲弱，尤其是水泥使用较多的地产新开工（面积同降34.4%）需求下滑明显，累计水泥产量9.8 亿吨，同降15.0%；商品混凝土产量14.4 亿方，同降10.4%。由于以煤炭为代表的燃料动力成本大幅上升，支撑水泥价格高位运行。

    公司销售水泥1.1 亿吨，同降17.8%；销售熟料1683 万吨，同降12.6%；销售商混3759 万方，同降23.13%；销售骨料5052 万吨，同增49.5%。水泥熟料吨售价347 元，同增18 元，吨毛利为64 元，同减29 元；商品混凝土销单方售价454 元，同减5 元，单方毛利62 元，同减9 元；骨料吨售价48 元，吨毛利23 元，同增1 元。公司综合毛利率为18.4%，同降15.9pct。

    持续整合中国建材集团水泥资产，“水泥+”稳步推进。截至报告期末，公司拥有熟料产能3.2 亿吨/年、商混产能4.2 亿方/年、骨料产能1.9 亿吨/年。未来随着进一步整合宁夏建材与祁连山等水泥相关资产，公司在水泥市场的掌控力将进一步提升。同时公司加大以“商混、骨料”为代表的“水泥+”业务一体化发展，尤其骨料业务上半年实现收入24.2 亿元，同增49.6%，并拟在安徽池州进一步投建年产4000 万吨骨料生产基地项目。

    基本面及预期有望迎来边际改善，水泥板块或存阶段性博弈机会：当前地产端需求仍然面临较大压力，但是随着走过传统淡季（高温、雨水等影响），进入施工旺季后，需求有望迎来季节性改善。同时基建端需求呈现出较强韧性，且或将出现相关项目加速向实物工作量转化，则价格有望进入回升通道。

    盈利预测、估值与评级：由于水泥需求下滑明显，且成本压力仍在，我们下调公司22-24 年归母净利润分别为85.41、111.13 和128.85 亿元（下调37.7%、23.9%和13.1%），看好后续水泥基本面改善，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，原燃材料价格上涨，资产重组推进不及预期。

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