2020 年一季报后的市场悲观预期下，目前公司估值偏低、股价处于底部区间。

    　　2020 年未来三个季度业绩逐季改善确定性强，2021&2022 年业绩弹有望释放。

    　　推荐底部布局、看长做长，维持“买入”评级。

    如何拆解2020Q1？2020Q1 公司收入/净利润同降11%/50%。（1）收入端，量/价分别同降9%/2%。销量下降原因有二：①疫情影响购买频次/购买渠道/送礼需求，估计2 月/3 月销售任务未达成30%+/10%+；②春节提前，2019Q4 收入同增18%。吨价下降因产品结构提升（+1%）无法抵补大力度促销（-3%）。（2）净利润同降11.4 亿元，净利润下滑4.3Pcts。除收入下降影响外，①大力度促销、喷粉等，拉低毛利率2.3Pcts，影响净利润3.9 亿元；需求缺失致费投效率变差，销售费率提升1.1Pcts，影响净利润1.8 亿元；超短融/中期票据利息费用提升、影响净利润1.5 亿元；捐赠计营业外支出，影响净利润约2.5 亿元。

    如何理解2020 增长目标？公司指引2020 年收入970 亿元（较千亿目标增速下调3Pcts），利润总额61 亿元（较股权激励目标下调26Pcts），收入下调明显少于利润，反映公司在此前目标较难实现情况下，更关注收入、即市场份额，追求长期发展。锚定收入底线目标，我们综合考虑：①消费复苏情况；②结构升级&促销变化（吨价）；③奶价趋势（吨成本）；④费投效率（销售费率）等，详细测算2020 年分季度业绩。我们预测中性情境下，利润总额75 亿，对应扣非扣费净利润64-65 亿（股权激励目标69.4 亿元）。由此可见，公司指引是考虑所有悲观因素下的底线增速，股权激励目标仍有冲击可能但难度较高，最终实际表现取决于公司需要多少费投才能实现收入目标，后续重点跟踪：①行业景气复苏情况；②加速品类升级&渠道下沉过程中的费投效果；③双雄竞争格局的演变。

    2021-2022 年业绩弹性有望兑现，长期升级&迭代实现稳健增长。2021&2022年，我们认为伊利有望释放业绩弹性，原因有二：①2020 年疫情黑天鹅下较低的收入/利润基数，2021 年春节较2020 年延后18 天；②奶价温和上行趋势不变，但周期有所延长，预期2021 年底或2022H1 逐步见顶趋稳。公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升。长期看，乳制品为必选消费，升级趋势强，伊利作为龙头企业具备长期增长潜力：①已有品类的持续升级，从基础到高端，再到超高端，如安慕希2014 年上市、2019 年规模超160 亿，且以PET 瓶为代表的超高端高增、占比超50%；②品类的不断迭代：白奶迭代至酸奶，进一步迭代至奶酪等；③伊利壁垒深厚，品牌力强大、渠道广深兼具，具备成为健康食品龙头潜力，品类扩张空间广阔。

    如何看当下伊利的投资？行业格局清晰，伊利凭借强大综合实力持续抢占份额，2019 年市占率25%、较2010 年提升9Pcts，领先行业。乳制品虽为必选消费，长期增长确定性强，空间广阔；但保质期短&同质化高的属性、双雄相互牵制的竞争格局，决定公司在短期调控、利润弹性释放方面偏弱，估值底部坚实但短期明显向上突破的空间有限。综上，短期应抓住公司业绩释放的时点，以及下跌带来的估值修复空间；长期除享受公司持续稳健增长带来的收益，还应跟踪双雄格局演化，若伊利验证成为乳业绝对领导者，则估值体系有较大提升空间。

    　　风险因素：乳制品需求不景气风险，行业竞争超预期风险，疫情发展超预期。

    投资建议：2020 年一季报后市场悲观预期下，目前公司估值偏低、股价处底部区间。

    　　2020Q2-Q4 业绩逐季改善确定性强，2021&2022 年业绩弹性有望释放。考虑疫情冲击，下调2020-2021 年EPS 预测为1.05/1.26 元（原预测为1.16/1.40 元），新增2022 年EPS 预测为1.47 元，推荐底部布局、看长做长，维持“买入”评级。

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