乌镇/整合营销/山水酒店/旅行社等业务受疫情拖累较大22H1 公司实现营收28.62 亿元/yoy-18.69%，归母净利润-2.05 亿元。分季度，Q1/Q2 分别亏损1.12/0.93 亿元，疫情重压之下，公司加强精细化管理，持续降本增效，Q2 环比亏损幅度收窄。乌镇/整合营销/山水酒店/旅行社等业务受疫情拖累较大，均亏损。古北水镇受益京郊度假游，受损幅度相对轻。

    　　疫情影响下濮院开业时间表尚待进一步明确。疫情对公司业绩拖累较大，调低22/维持23-24 年预测，预计22-24 年EPS-0.18/0.55/0.81 元（前值0.30/0.55/0.81 元），考虑到22 年旅游市场仍受疫情扰动，基于23 年估值，可比公司23 年Wind 一致盈利预测平均PE29 倍，原给予估值溢价，但考虑1）乌镇持续受长三角疫情影响，经营承压；2）濮院开业节奏不甚明朗，给予23 年25 倍PE，目标价13.75 元（前值13.80 元），维持增持评级。

    　　乌镇持续受长三角疫情影响，古北依托京郊度假游受损略轻乌镇22 年初以来持续受到长三角疫情影响，22H1 接待游客23.91 万人次/yoy-90.02%，营收1.29 亿元（剔除地产）/yoy-74.59%，净亏损2.10 亿元。

    　　古北水镇5 月13 日-5 月31 日闭园，22H1 接待游客35.94 万人次/yoy-50.22%，营收2.43 亿元/yoy-28.01%，净亏损0.97 亿元；疫情平稳期古北积极布局本地客源营销安排，为在京游客提供京郊微度假新选择，依托客单价增长，营收同比降幅好于游客下降幅度。受疫情影响，濮院开业时间将根据疫情防控要求及旅游市场恢复情况等因素具体确定。

    　　整合营销、酒店、旅行社业务全线承压，策略性投资业务贡献利润22H1 整合营销业务营收3.51 亿元/yoy-52.11%，净亏损0.22 亿元，联多措并举，精细化、动态化开源节流；22H1 山水酒店营收1.51 亿元/yoy-24.16%，净亏损0.42 亿元，酒店坚持精准实施一店一策管理，严控成本费用；旅行社业务整体亦受疫情压制，主要聚焦国内旅游目的地资源，侧重精品线路和个性化定制产品，发布“骑聚”、“遨游露营家”等新品牌，加速布局户外及露营市场，实现产品迭代升级，在营收同比下降的情况下，通过常态化、精细化降本增效举措，较去年同期进一步减亏；22H1，策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献。

    　　风险提示：疫情反复、居民旅游消费习惯改变、乌镇补贴减少、现金流压力。

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