事件：公司发布2022 年中报，2022H1 公司实现营收18.89 亿元，同比下降9.10%；实现归母净利润3.68 亿元，同比增长67.81%；实现扣非归母净利润1.33 亿元，同比下降31.58%。

    　　疫情下公司优化业务线，营收下滑净利润高增。22H1 公司营收有所下滑，中成药/西成药/生物制药分别实现营收14.59/3.59/0.35 亿元，同比分别下降8.3%/13.37%/20.95%。其中，处方药主导产品疏血通注射液受疫情和经销商结构调整的影响，上半年营收有所承压；西成药主要是由于22 年5月转让九芝堂医药及其下属2 家子公司的股权；OTC 产品主要受原材料成本上升影响。22H1 毛利率为56.4%，同比下降4.87pct。净利润高增但扣非净利润下降幅度较大主要是因为公司转让九芝堂医药51%股权增加净利润2.12 亿元，属于非经常性损益项目。公司上半年进行产销一体化改革，优化业务经营体系，在长沙、牡丹江等地建立产销一体型经营单元，下半年随着疫情企稳，产销一体化的优势将逐渐显现。

    　　成本端受原材料上涨影响，销售费用率控制成效显著。22H1 营业成本占比为43.60%，同比上升4.87pct。主要系原材料价格上涨导致。22H1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为35.00%/6.49%/0.02%，分别同比-2.11pct/+0.55pct/-0.07pct。公司通过主动管理，销售费用率显著降低。公司成本端和费用端有望继续优化，持续打开利润空间。

    　　携手益丰赋能产业链，共同发力零售渠道。公司于4 月23 日与益丰药房签署《股权转让框架协议》，转让51%九芝堂医药的股权。截至6 月30日，九芝堂医药已完成股权转让工商变更登记手续。我们认为，下半年医药连锁在益丰药房的带领下利润率将有所提升，同时OTC 板块将受益于益丰药房的线下渠道。

    　　投资建议：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号。公司整合业务提高资源利用率，与益丰药房携手拓宽线下渠道。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为35.06 亿元、34.71 亿元和38.29 亿元，归　　母净利润分别为5.18 亿元、6.71 亿元和7.55 亿元，EPS 分别为0.60 元、0.77 元和0.87 元，对应8 月31 日收盘价8.82 元，PE 分别为15X、11X和10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。

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