事件描述

    公司披露2022 年中报，上半年实现收入235 亿元，同比增长45%；剔除中控技术股权对利润影响后，上半年归属母公司股东净利润18 亿元，同比下降1.4%。

    事件评论

    光伏业务方面，公司上半年实现高增长，全资子公司新能源开发和控股子公司正泰安能上半年收入均实现翻倍以上的高增长。具体看， 1）户用光伏方面，正泰安能实现收入37亿元，同比增长191%；净利润7.35 亿元，同比增长211%。公司上半年实现户用光伏新增装机2.7GW，市场份额约30%，进一步提升，其中销售装机规模657MW，持续推动资产周转率保持健康水平。截止到2022H1 末，公司户用光伏累计持有的装机规模约7.4GW，实现发电量43.82 亿度，已经成为公司电站运营资产中最核心的构成部分。同时，公司继续发挥渠道、运维优势，目前户用渠道覆盖21 个省，签约规模超10GW，支撑未来户用装机规模的持续高增长。2）组件制造业务预计因产业链上游价格仍在高位，上半年仍存在盈利压力；光伏组件制造资产出售事项顺利推进，自2022 年8 月起，正泰新能及其下属子公司不再纳入公司合并报表范围；我们认为光伏制造资产的脱表有望强化公司光伏业务聚焦，进一步增强户用业务未来竞争力。3）集中式和工商业电站持有装机规模保持稳定，合计运营规模约2-3GW。4）此外，公司积极涉足储能、逆变器领域，控股子公司上海电源系统公司三相组串式逆变器自2015 年起连续6 年在北美拥有超高占有率；未来若能成功有望贡献可观业绩增量。

    低压业务方面，上半年公司低压电器收入预计表现较弱，我们认为主要原因在于：1）Q2国内疫情对于公司低压电器形成负面影响，公司作为低压渠道龙头，整体出货受宏观经济影响，今年疫情对部分下游行业景气度影响较大；2）上半年大宗材料价格维持高位对于公司盈利能力存在一定影响，包括疫情预计也导致公司相应成本费用有所提升。但是，我们认为低压业务具备亮点，且未来有望快速恢复：1）上半年海外业务预计保持较快增长，表明公司国际化战略的成功；2）随着大宗材料Q2 末开始降价，预计对公司下半年低压毛利率存在积极影响；3）公司持续推动蓝海行动变革和新产品系列研发迭代，有望进一步强化市场竞争力，推动份额逐步提升。预计在公司内部变革的推动，下半年低压电器有望恢复较快增长；并且受益大宗降价和内部降本，盈利能力有望回升。

    其他财务方面，公司2022H1 经营性现金流净流出15 亿元，预计主要因存货余额的增加，2022H1 末存货余额达238 亿元，相比2021 年末增加99 亿元，主要是户用光伏业务增长较快，反映后续户用光伏的高景气。

    预计2022、2023 年公司归属母公司股东净利润47、60 亿元，对应估值分别为14、11倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    1、户用光伏行业政策风险；

    2、低压电器行业竞争加剧导致盈利能力不及预期。

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