中青旅发布2022 年上半年中报。公司1H22 收入同比下降18.7%至28.6 亿，毛利率同比下降9.2pct 至12.9%，归母净利润-2.05 亿，同比下降709.3%（此前预告归母净利润为-2.04 亿），符合业绩预告，业绩下滑主因今年上半年局部疫情影响，乌镇、古北水镇闭园造成景区客流大幅下降；2Q22 收入14.8亿降30.2%，毛利率13.74%降11.93pct，归母净亏损0.93 亿降194%，环比1Q 的归母净亏损1.1 亿收窄。

    疫情反复整体业务承压。1H22 乌镇景区（剔除房产）收入1.29 亿，同比下降74.6%，归母净亏损2.1 亿；古北水镇收入2.43 亿，同比下降28%，归母净亏损0.97 亿，公司确认投资收益-0.3 亿；整合营销业务收入3.51 亿，同比下降52.1%，归母净亏损0.22 亿；酒店业务收入1.51 亿降24.1%，归母亏损0.42 亿。

    景区业务客流下降。1H22 乌镇景区接待游客23.9 万人次，同比下降90%，人均消费540 元；古北水镇景区接待36 万人次降50%，人均消费675 元；酒店业务受疫情持续散发及人员流动限制影响较大。

    1H22 费用率23%增3pct。1H22 期间费用为6.6 亿，费用率同比上升3.0pct至23.0%；销售费用减少25%至2.8 亿元，销售费用率为9.9%，同比下降0.84pct，受疫情复发影响费用支出减少所致；管理费用增加15.4%至2.6 亿元，管理费用率为9.0%，同比上升2.7pct，主因折旧摊销增加所致；财务费用增加15.9%至1.1 亿元，财务费用率为4.0%，同比上升1.2pct，主因本期银行借款增加；研发费用降低37.7%至0.05 亿元，研发费用率为0.2%。

    产品迭代升级。在长三角地区疫情抑制跨省、市出游情况下，乌镇景区锚定亲子游等，结合传统节日推出主题特色活动，同时推进产品迭代升级，深挖本地婚宴市场，积极运营自媒体，保持景区热度，为疫后中长线旅游市场复苏蓄力。疫情平稳期，古北水镇在产品上推陈出新，陆续推出冰雪嘉年华、长城瑜伽、天文夏令营等特色活动。受疫情影响，濮院景区将根据疫情防控要求及旅游市场恢复情况等因素情况择期开业。

    更新盈利预测。考虑到2022 年上半年疫情影响，预计公司 2022-2024 年归母净利润各为-0.53、3.41、5.81 亿元，同比分别下降351%、增长740.4%、增长70.2%；对应 EPS 各-0.07、0.47、0.80 元。我们认为，公司两大景区疫情后恢复可期，濮院异地复制效果值得关注，可给予一定估值溢价，结合可比公司估值，给予 2023 年25-30 倍 PE，对应合理价值区间11.79 元-14.14 元。给予“优于大市”评级。

    风险提示。疫情风险、行业风险、市场竞争加剧风险。

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