核心观点：

    　　兔宝宝发布2022 半年报。22H1 实现收入37.3 亿元，同比-2.5%，归母净利润2.7 亿元，同比-15.0%。22Q2 单季度实现收入21.1 亿元，同比-14.5%，归母净利润1.7 亿元，同比-18.6%。剔除掉股权激励费用后的扣非净利润同比+2.54%，行业至暗时刻仍体现了较强的韧性。

    　　装饰板材内生增长较好。装饰材料业务22H1 实现收入28.6 亿元，同比-1.3%，其中，板材收入18.8 亿元，同比-7.9%，品牌使用费1.9 亿元，同比+30.7%，其他装饰材料7.9 亿元，同比+10.8%。将品牌使用费还原后（B 类收入折算成A 类），我们估算上半年板材实际销售同比+12%，内生增速较好主要系多元化小B 渠道快速放量（以家具厂为代表）和渠道持续下沉异地拓展带来的份额提升。

    　　成品家居“C 端+B 端”双轮驱动。定制家居业务22H1 收入8.3 亿元，同比-4.0%。C 端定制家居3.6 亿元，同比+6.0%，其中全屋定制2.1亿元，同比+26.4%，家居零售业务主要集中在江浙沪，华东疫情冲击下仍实现了较高增速；B 端裕丰汉唐收入4.7 亿元，同比-10.6%，工程业务控风险调结构下滑幅度并不大。

    　　毛利率回升，股权激励费用影响利润，减值压力不大，盈利能力稳定。

    　　盈利预测与投资建议。公司正处于新一轮快速成长期（装饰材料小B渠道放量，市占率进入新的提升阶段；家居成品布局逐步完善，品牌协同带来快速增长），预计公司2022-2024 年归母净利润6.2、8.1、10.6亿元，按最新市值对应PE 为10.7、8.2、6.2 倍，参考可比公司估值和公司业绩增长预期，给予公司2022 年合理PE 估值20X 的判断，对应公司合理价值16.08 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。房地产需求大幅下滑，原材料价格大幅波动的风险，分公司运营和新渠道拓展不达预期，裕丰汉唐不达预期等。

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