公司2022H1 实现营业收入1.06 万亿元，同比增长13.2%；实现归属净利润285 亿元，同比增长11.2%，收入、业绩维持稳健增长。地产投资承压背景下，国内经济增长将更加依赖基建发力，地产行业洗牌过程中资金实力强劲、经营稳健的企业有望脱颖而出。公司业务横跨地产+基建链，行业竞争优势明显，有望显著受益基建发力+地产洗牌，且在项目大型化、施工绿色化等行业趋势下，公司市占率具备提升空间。维持“买入”评级。
上半年收入稳增，业绩符合预期。公司发布2022 年半年报，实现营业收入1.06万亿元，同比增长13.2%；实现归属净利润285 亿元，同比增长11.2%。收入拆分来看，房建业务营收6794 亿元（同比+14.0%，下同）、基建2229 亿元（+15.2%）、地产1520 亿元（+3.7%）、勘察设计50 亿元（+1.3%），房建、基建收入较快增长是公司收入稳增的主要原因，主要受益于近年公司新签合同额保持较高增速，同时施工程项目顺利推进。扣非后归属净利润为249 亿元，同增1.4%，增速不及扣非前，主要源于：1）上半年少数股东损益同比下降17.7亿元至126.7 亿元；2）与公司正常经营业务无关的或偶发事项产生的损益同增13.5 亿元至13.5 亿元。单季度来看，Q1、Q2 收入分别同增19.9%、8.1%；归属净利润分别同增17.6%、6.4%，Q2 或受华东疫情等因素干扰，收入、利润确认有所放缓。
建筑业务毛利率进一步改善，费用率及减值计提比例上升。上半年毛利率同减0.32pct 至10.2%，其中房建6.9%/+0.2pct、基建10.9%/+1.7pcts、地产21.0%/-4.1pcts（系地产调控致销售单价承压叠加成本增加所致）、勘察设计17.4%/-0.7pct。期间费用率同增0.39pct 至4.50%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.28%/同比-0.05pct（下同，主要受行业环境影响地产销售佣金有所降低）、3.37%/+0.13pct、1.82%/+0.34pct、0.85%/+0.31pct（利息费用及汇兑同比增加）。房建和基建回款压力有所增加，资产+信用减值损失率同增0.42pct 至0.81%， 2022 年上半年计提减值同增49.6 亿元，49.3%由房建贡献，26.7%由基建贡献。归属净利率同减0.05pct 至2.69%，扣非归属净利率同减0.27pct 至2.34%。
经营现金净流出增加，收/付现比下降。上半年经营性现金净流出689 亿元，同比多流出191 亿元，主因支付的工程款、房地产开发款及购货款增加。收、付现比分别同减6.36pcts、2.94pcts 至96.06%、103.33%。2022H1 末，公司持有2393 亿元应收票据及应收账款、10353 亿元存货及合同资产，较2021H1 末分别变动20.6%、12.6%。应付款项、预收款项及合同负债分别较年初增加14.2%、-10.3%至5986 亿元、2910 亿 元。
在手合同充裕，充分受益基建稳增长+地产洗牌。2022H1 公司新签建筑业务合同1.84 万亿元，同增14.4%，2021 年末在手订单6.5 万亿元，是当年收入的3.4 倍，为后续持续增长打下坚实基础；2022H1 末，公司在手PPP 项目416个，权益投资额6304 亿元，进入运营期项目达到216 个，随着项目逐步成熟，后续经营现金流有望持续改善。往后看，地产投资承压背景下，国内经济增长将更加依赖基建发力，地产行业洗牌过程中资金实力强劲、经营稳健的企业有望脱颖而出。公司业务横跨地产+基建链，行业竞争优势明显，有望显著受益基建发力+地产洗牌。
风险因素：局部地区疫情反复扰动干扰施工节奏，地产信用风险带来减值损失，基建稳增长力度不及预期，地产政策进一步收紧等风险。
盈利预测、估值与评级：2022 年疫情影响、俄乌冲突、开发资金紧张等多种压力使得稳增长政策发力紧迫性提升，中国建筑作为房建及基建业务领域的排头 兵将直接受益，且在项目大型化、施工绿色化等行业趋势下，公司市占率具备提升空间。我们维持公司2022-2024 年归属母公司的净利润预测561/617/680亿元，对应EPS 预测1.34/1.47/1.62 元，参考可比公司估值(中国中铁、中国交建、中国中冶等2022 年平均估值在5-7xPE)及公司竞争地位，给予6x2022PE，对应市值3369 亿元；另考虑到公司横跨工程业务以及房开业务，参照2022 年可比建筑行业公司（中国中铁、中国交建、中国中冶）0.5-0.8xPB 估值水平以及地产行业龙头（保利发展、万科A）0.9-1.2xPB 估值水平，给予0.75x2022PB,对应市值2919 亿元。综合PE 和PB 估值，我们预测公司合理市值为3144 亿元，对应目标价7.5 元，维持“买入”评级。
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