“自营+代理”模式独树一帜，网点广铺与深耕互为补充。“自营＋代理”

    模式下，邮储银行拥有近4万个网点，成为我国拥有网点数量最多的银行。

    自营网点侧重“深耕”，效率较高、业务范围广；代理网点占比8成，侧重“广铺”，触及长尾客群的优势明显。2021年末首次触发被动调整机制，综合费率有望进一步下探，带动成本收入比改善。

    天然揽储优势筑牢放量空间，普惠小微贷款带来定价优势。在量上，零售客群超6亿、贡献超7成营收；揽储优势显著，目前存贷比提升空间较大，给予未来贷款扩张足够支撑。在价上，零售存款利率低于同业；零售贷款占比高，看好消费贷和小额贷的长期增长，贷款收益率上持续享有溢价；普惠金融下沉力度大，能够向风险要收益，抵御市场利率的下行压力。

    金融牌照齐全，零售AUM领先同业，财富管理体系日趋完善。截至2022年6月末零售AUM为13.41万亿元，跻身上市行前三，VIP及财富客户快速扩容，财富管理体系正加速建成。邮政集团拥有证券、保险、理财等金融牌照，集团内子公司协同发展，其中新开业的邮惠万家直销银行，是首个国有行直销银行，有望加速线上化转型，充分挖掘客户价值，提升中收对于营收的贡献。

    资产质量持续优异，涉房贷款占比低，拨备释放利润空间较大。邮储银行改制时间晚，存量包袱小，各类资产质量指标均优异。不良率连续10余年低于1%，不良生成率和关注率均边际下降；拨备覆盖率逐年上行，2022H1末超400%，大幅领先五大行。信贷风格审慎，涉房贷款占比保持低位，增量风险可控。目前处于存量风险出清、拨备增厚阶段，利润释放空间大、风险防御能力强。

    投资建议 邮储银行零售基因深远，拥有优异的揽储能力给予信贷扩张足够支撑；理财子与直销银行有望加速中收跨越；量价双优+不良率较低，业绩稳定性较强，预计2022-2024年归母净利润增速分别为14.02%、14.24%和14.59%，对应EPS分别为0.94元、1.07元和1.23元。给予邮储银行2022年目标估值为0.82xPB，对应目标价6.3元/股，当前股价对应2022年0.6xPB，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：经济增速下行风险等；零售转型带来的经营风险等。

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