背靠央企，打造“中国黄金”品牌。（1）概况：公司是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，2016-2021 年公司收入CAGR 14%，归母净利CAGR34%。2021 年收入508 亿元，同比增50%，归母净利7.9 亿元，同比增59%。

    （2）发行情况：公司2021 年2 月上市，募集资金净额8.3 亿元；发行后，彩凤金鑫、中信证券、宿迁涵邦等股东限售期12 个月，占比总股本38%；中国黄金集团、中金黄金等限售期36 个月，占比51%。（3）股权结构：截至1H2022末，中国黄金集团（国资委全资子公司）持股38.5%，彩凤金鑫（加盟商组建的产业投资平台）持股8.3%，骨干员工持股5.4%，股权激励充分；2017 年引入宿迁涵邦（京东对外投资平台）、中信证券等战略投资方，股权结构多元化。

    行业：兼具投资&消费属性，需求预期回暖。（1）投资属性：黄金具有保值&避险属性，地缘政治风险加剧&长期维度来看的低利率环境均推动投资性需求提升。（2）消费属性：短期来看，7M2022 限额以上金银珠宝零售额同比增22.1%（增速同比提升7.8pct），疫后需求回补趋势明显；长期来看，“国潮”、IP 化、工艺创新等驱动非婚消费市场规模扩大，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。

    经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻&回购业务空间广阔。（1）投资性产品：公司投资金条产品市占率常年第一，金价预期上涨时，公司金条产品收入&毛利率快速增长；金价预期回落时，产品结构改善形成公司较高安全垫。（2）消费性产品：产品：积极布局培育钻石，建设培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，调整产品结构；围绕国潮、古法金等推陈出新，2022 年与各省级博物馆合作 “国宝金”系列。渠道：自2021 年设立品牌专属直播基地及电商子公司以来，电商渠道表现亮眼；线下渠道稳步推进，截至2022 年6月底，拥有99 家直营店、3650 家加盟店。品牌：通过博物馆联名、拍摄广告等输出品牌文化，2022 年与故宫合作的“金银器馆”正式开馆。（3）回购业务：

    蓝海市场，新营收增长点。2021 年回购业务50 亿，1H2022 线上累计活跃用户逾12 万；公司拥有黄金回购牌照，补齐业务闭环，减少金价波动影响、增强消费粘性、差异化提高品牌力，有望打造首家“国字号”黄金回收互联网平台。

    财务分析：低毛利率高周转率，ROE 总体趋势向上。低毛利率、高周转率，加权ROE 由2019 年10.1%提升至2021 年12.9%，主因净利率和存货周转率改善。我们认为，未来随产品结构改善，毛利率&净利率提升，ROE 趋势向上。

    2017-1H2022 期间流动比率维持2.2-2.6，资产负债率39%-44%；1H2022 账面货币资金34.56 亿元，无短期、长期借款，现金流健康。

    盈利预测与估值。预计2022-2024 年收入各569 亿、682 亿、804 亿元；归母净利润9.30 亿、11.60 亿、13.91 亿元。参考黄金珠宝&培育钻石可比公司2023年估值，考虑到公司进军培育钻石后有望凭借成熟的线上运营能力和线下网点优势快速起量&产品结构改善，给以2023 年20-25xPE，对应合理市值区间232-290 亿元，合理价值区间13.81-17.26 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

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