万华化学目前处于盈利底部区间

    　　我们认为万华化学在MDI 领域拥有技术优势和成本优势，具有自身α属性，新材料板块进入快速投产期，作为化工龙头企业保持业务高速增长，估值有望稳步提升。此外，主营业务MDI、TDI 和石化产品上半年受疫情反复及需求淡季影响，目前价差均处于历史低分位。展望未来，短期来看，海外能源成本高企背景下，价格下跌空间有限，随着国内后续需求端边际改善，欧美未来冬季来临，能源成本上涨及不可抗力可能性增加，价格有反弹动力。长期看，我们认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间，看好公司在全球化工厂背景下，依托自身原料一体化优势持续盈利能力。

    　　MDI 行业寡头垄断，价差处于历史低位

    　　目前国内受疫情及淡季影响，叠加海外受经济下行预期，MDI 需求出现短期不振。成本端受原油涨价影响，原材料及能源成本出现明显涨幅，聚合MDI 价差处于历史15.22%分位，纯MDI 价差处于历史19.93%分位。我们认为MDI 具有寡头垄断属性，和其他大宗商品不同，出现低价竞争概率不大，同时全球供给稳定，未来2 年，全球范围只有公司有确定性的扩产计划，能够调节投产节奏，MDI继续下跌空间有限。

    　　TDI 不可抗力频发，供给紧张，出口量持续增加目前TDI 竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，供需相对紧平衡。

    　　尽管三季度为需求淡季，但近期海内外装置不可抗力因素频发导致TDI 供给紧张，价格已经止跌回升，后续需求边际好转，TDI 价格有望继续向上。长期看，TDI 出口量增速明显，2020 年，TDI 出口量占比达到 25.2%，2021 年，TDI 出口量占比达到31.3%，2022年上半年，TDI 出口量占比达到32.5%，TDI 出口量占比持续提升。

    　　我们认为海外TDI 没有新产能，TDI 行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段，未来TDI 出口预计会持续保持高增长。

    　　石化短期盈利偏弱，价差未来有望修复

    　　石化板块受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4 价差均处于历史低分位区间，其中PVC 价差处于历史23.84%分位、苯乙烯价差处于历史3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史1.07%分位，丙烯酸价差处于历史37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史56.79%分位，丙烯酸丁酯价差处于历史39.30%分位，丁二烯价差处于历史36.72%分位。目前原油价格在90 美元/桶附近震荡，成本端相对Q2压力有所减小，后续石化产品有望迎来价差的修复。

    　　新材料进入快速发展期

    　　公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势，全面进入新能源、营养品、高端国产替代等领域，在抛光液和抛光垫等半导体材料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT 和PLA 等可降解材料、POE 等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局，根据公司新材料投产进度，尼龙12 已经于近期投产，HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增PC、磷酸铁锂等预计2023 年相继投产，POE、PLA、NMP、新增PMMA、聚醚胺等预计2024 年相继投产。站在当前时间节点，新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测，2022-2024 新材料板块主要项目建成投产后，新增年化营业收入贡献能够达到521.45 亿，未来3 年新材料营收保持60%以上增速。

    　　投资建议

    　　目前聚氨酯及石化板块均处于价差底部区间，我们看好公司未来MDI 及石化板块的盈利修复以及新材料投产带来的业绩高速增长，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE 分别为14、11、8 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）项目投产进度不及预期；

    　　（2）产品价格大幅波动；

    　　（3）装置不可抗力的风险；

    　　（4）资产收购进度不及预期。

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