公司发布2020 年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.56、1.7 和1.57 亿，分别同比增长-5.56%、-10.59%和-8.27%。一季度利润端出现2017 年以来首次单季度负增长，不用过分担忧。

    疫情是业绩增长放缓的主因。我们预计在年后复工复产延迟、物流运输不便、医院非新冠肺炎病人流量下降等多因素影响下，工业一季度收入有所下滑，拖累整体利润的增长。按照卫健委统计，今年前2 月，全国医疗卫生机构诊疗人次同比下降了21.3%。公司第一大品种速效救心丸医院端占比在40%左右，其余包括通脉、清肺消炎丸等在内的大品种在医院端均有一定规模，因此受到负面冲击。我们预计以速效为代表的核心大品种增速出现下滑，但公司核心大品种大多属于双跨品种，预计OTC 端在客流增长的背景下，增长相对较好。整体看，扣除投资收益后，公司主营业务利润同比增长-16.8%，出现了多年来的首次下滑。我们认为随着国内医院诊疗秩序的恢复，在公司销售改革背景下，后续工业增长仍有较大保证。

    毛利率和期间费用率均有所降低，净利润率影响不大。一季度公司实现毛利率41.12%，同比下降3.01 个百分点，为2018 年以来单季度最低，主要是因为高毛利的工业收入下滑所致，预计后续将恢复至正常水平。另外销售/管理/财务费用分别同比增长-14.18%、0.46%和-188.4%，三大期间费用率分别为26.15%、5.97%和-0.29%，分别同比下降2.63%、-0.34%和0.19 个百分点。受期间费用降低影响，公司净利率同比仅下降0.39 个百分点，为10.54%。公司现金流量良好，经营性现金流量净额同比增长20.07%。

    股权激励落地，集团混改推进。2019 年12 月公司完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励落地，经营方面有望实现积极突破，进入良性发展期。同时公司控股股东天津医药集团引入战投的混改仍在进行中，公司作为集团旗下最为优质的医药资产有望率先受益。

    投资建议及盈利预测：我们维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022 年实现收入74.78、83.05 和94.35 亿元，分别同比增长6.9%、11.1%和13.6%； EPS 分别为0.91、1.08 和1.29 元/股。以4 月29 日收盘价13.96 元计算2020 年动态估值约15 倍。考虑到公司股权激励落地及中长期增长空间，继续给予公司“推荐”评级。

    风险提示：医保控费力度进一步增强；推广费用投入超预期；中美史克业绩大幅波动；非经常性损益波动剧烈；行业监管政策进一步趋严；业绩增长低于预期风险；国企混改进度低于预期；国内外疫情对行业及二级市场影响风险；海外市场波动风险。

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