瓷砖：行业大变革，β正演绎

    需求：瓷砖市场空间约5000 亿，短期竣工拐点及中期翻新需求为行业景气度注入较强确定性。同时瓷砖客单价较高，消费属性下具备一定品牌溢价。

    供给：行业集中度较低，龙头份额均不超过2%，环保约束升级下近年来市场份额向头部集中趋势愈发明显，同时大企业凭借资金优势仍在跑马圈地。

    格局：我国2019 年精装房占比约32%远低于发达国家，近年政策加码下精装房占比提升是大势所趋，以瓷砖为代表的装修材料工程市场有望快速扩容，叠加地产集中度提升、地产集采模式加码，瓷砖行业有望加速向龙头集中，具备规模、资金、品牌、渠道等综合优势的B 端龙头有望快速胜出。

    欧神诺：三维优势下，α 源动能

    成本：瓷砖行业转产频繁，转成成本较高，与零售端相比，工程端SKU 较少，且单一SKU 订单量大，若瓷砖企业集中精力做头部开发商，提升工程端占比，则会显著降低转产成本、提升盈利能力。欧神诺深度绑定碧桂园等头部地产商，工程端占比更高，在优势地产客户中或具备显著成本优势。

    品牌：公司在多家头部开发商中获得A 级供应商资质，地产500 强首选率多年稳定行业前列，且近年持续提升，且高研发投入与品牌变现形成闭环。

    渠道：B 端与C 端双轮驱动，实现规模快速扩张和现金流双赢。1）工程端：一方面深度绑定头部开发商，同时开拓腰部地产客户，二者叠加为B 端高增长提供较强确定性，且可逐步摆脱单一大客户依赖；2）零售端：公司积极进行渠道优化（往小B 转化）、渠道渗透、服务升级等，C 端逐步放量为公司中期成长性提供稳定支撑，并可提供持续优质现金流，与B 端形成互补。

    投资建议：质、量双赢

    股权激励彰显信心。公司限制性股票激励计划解锁条件以2019 年为基数2020-2021 年欧神诺扣非业绩增速分别不低于20%、40%，彰显发展信心。

    大客户战投加持，行业中周期景气明确。碧桂园创投以战投身份全额认购公司5 亿元定增，反映出下游开发商对于头部瓷砖企业的成长性认可度增强。

    公司作为国内瓷砖龙头，有望凭借先发融资优势在行业变革中加快扩张步伐，赢得先机进而增速领跑同行。同时，洁具业务在行业竣工回暖背景下，保持稳中有升态势。整体来看，短β长α的行业格局仍将持续演绎，公司作为行业龙头，将通过质、量双赢之道实现脱颖而出。预计公司2020~2022 年EPS 为1.84、2.33、2.90 元，对应PE 为16、13、10 倍，给予买入评级。

    风险提示： 1. 下游需求出现大幅放缓；

    2. 行业集中度提升较慢。

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