渠道优势奠定民用电工龙头地位，百万网点打造核心护城河。公牛先发优势明显，终端网点粘性较强形成渠道壁垒。配送访销模式助力渠道下沉，供货效率大幅提升；售点广告有效推动品牌传播，一定程度上建立了“排他”的垄断。同时，百万网点连接构成销售网络，形成高频、有效的市场需求反馈。

    传统业务市占率有望进一步提升，盈利水平持续改善

    电器保有量是转换器需求核心驱动，产品安全性沉淀品牌价值。当前转换器市场规模约为170 亿。安全性是消费者的首要考虑因素，公牛严格执行高标准的质量管理体系，产品安全性行业领先，形成品牌溢价。同时，公牛注重产品研发，直击消费者使用痛点；不断提升自制率，改善盈利能力。

    墙开差异化产品策略瞄准大众市场消费升级。墙开市场的需求驱动主要来自于商品住宅销售以及电器保有量的不断提升。我们测算未来行业市场规模将接近400 亿元。渠道优势凸显，公牛已初具龙头地位。大众市场消费升级，公司有望凭借差异化产品策略进一步提升市场占有率。

    新兴业务拓展市场空间，多元化业务快速扩张带来利润新增长

    LED 行业集中度尚低，公司分享市场扩张红利。LED 照明市场规模已超过2000 亿元。当前行业集中度仍然较低，公牛有望凭借渠道和产品差异化优势，从庞大的市场规模中取得一定份额。同时公司持续完善产品矩阵，提升公司整体LED 业务竞争力。

    围绕用电概念进入数码配件市场，业务多元化拓展市场空间。数码配件为蚂蚁市场，公牛的品牌力及渠道经验是业务扩张的有效保障。目前公牛已开拓12 万多个数码配件渠道网点，相关业务有望维持高速扩张。

    盈利预测及投资评级：预计公司20-22 年实现营收110.68/125.65/143.76 亿元，EPS 为4.51/5.10/5.92 元，对应的PE 分别为33.79x/29.91x/25.72x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济风险，原材料价格上涨风险，新业务拓展不及预期等。

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