公司是民用电工龙头企业，转换器市占率过半，墙壁开关插座市占率位居第一，LED 照明器件与数码配件业务持续高速增长。受量价齐升、结构优化、渗透加速、集中度提升等驱动，各行业成长性可持续，叠加坚厚的渠道、品牌、生产护城河，公司未来成长可期。

    支撑评级的要点

    转换器龙头多元化布局，行业成长性可持续。公司是国内转换器龙头企业，目前转换器、墙壁开关、LED 照明、数码配件及其他业务占比约为5:3:1:1，多元化布局已现端倪。1）转换器：消费升级下，用电设备品类与保有量持续增加，驱动替换与新增需求，又因行业标准趋严，产品结构优化，均价缓慢上涨，量价齐升，共推行业成长；2）墙壁开关插座：

    房地产等建筑业带动新增需求，老旧电力电气更新确保替换需求，低集中度（CR3=30.8%，CR10=57.6%）提供企业成长空间；3）LED 照明与数码配件：共同特征包括行业规模大（超千亿）、增速高、集中度低（CR3＜7%），监管规范有望加速出清，具备竞争力者可享受行业高增长与集中度提升红利。

    公司护城河坚厚全面。1）渠道：扁平化架构与品牌溢价孕育高经销商盈利水平，高毛利转化高动力，助渠道质量持续优化（年销售额100 万元以上的经销商数量占比由16 年的35.2%升至18 年的50.8%，MAT2019 插线板天猫淘宝销售额市占率66.2%），十几年配送访销与多业务渠道协同，扩张下沉领先（2019H1 终端网点97 万余家），消费者附近购买的特征使得公司线下渠道优势难以撼动；2）品牌：安全敏感度高与单价低的产品属性使转换器品牌溢价接受度高，数十万家售点广告与多年营销积累使“公牛”专业安全品牌形象深入人心，两相结合，公司品牌壁垒稳固；3）生产：高成品与零配件自制率及强规模效应打造公司成本优势。

    以护城河为基石，多品类协同驱动成长。公司各项业务在渠道与品牌上具备较强协同性，借助已有的渠道、品牌、生产护城河，公司转换器业务有望受益于消费升级量价齐升；墙壁开关插座业务将受以工程为主的渠道拓展及专业系统性产品开发驱动；LED 照明受行业高增长与公司产品结构优化驱动；数码配件有望享受行业高增与市场出清红利。

    估值

    公司是民用电工龙头，转换器业务居首，多品类协同拓展，具备渠道、品牌、生产护城河，驱动力充足，我们预计2020-2022 年EPS 为4.10、4.89、5.72 元，同比增长6.8%、19.2%、17.0%，对应当前股价PE38.7X，首次覆盖给予增持评级。

    评级面临的主要风险

    经济不景气；地产调控升级；工程渠道拓展不达预期；新业务拓展低于预期；原材料价格大幅上涨。

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