事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收1304 亿元，同比增长21.53%，实现归母净利润为136.08 亿元，同比下降30.36%。其中三季度单季实现净利润32.25 亿元，同比下降46.35%，环比下降35.61%。我们认为公司利润有所收窄主要是由于MDI 需求有所下降，导致MDI 价格走低，同时高价格原材料需要时间消化。

    　　全球需求走弱，三季度产品价格有所下降。2022 年三季度，原油等大宗原材料价格仍保持高位，其中纯苯均价8,397 元/吨，同比上涨4.08%；煤炭均价1,128 元/吨，同比上涨6.92%，丙烷CP 均价682 美元/吨，同比上涨5.25%；丁烷CP均价672 美元/吨，同比上涨3.86%。而公司主要产品受到需求下跌影响，产品价格有所回调，根据百川盈孚统计，聚合MDI 二季度市场均价15703 元/吨，环比下降12.19%，纯MDI 三季度均价19836 元/吨，环比下降7.81%；石化产品各有涨跌，但总体涨幅低于原材料价格涨幅。这主要是由于三季度受到全国各地房地产开工下滑影响，国内需求有所下滑，MDI 下游家具产业需求减少。

    　　精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。三季度情况分产品板块来看，聚氨酯板块销量107 万吨，环比减少4.5%，石化板块销量283万吨，环比减少8.7%，精细化学品板块销量24 万吨，环比增加4.3%。营收方面，聚氨酯板块实现营收488.63 亿元，同比提高10.8%，石化板块实现营收563.12亿元，同比提高31.9%，精细化学品板块实现营收152.64 亿元，同比提高41.3%。

    　　可以看到精细化学品板块营收增长最为迅速。从2019 年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022 年1 月14 日，眉山基地年产5 万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20 万吨POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE 产品，填补了国内空白。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE 进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI 行业的赛道。与此同时10 月24 日公司设计产能4万吨/年尼龙12 项目于近期正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学成为拥有尼龙12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，将进一步提升公司综合竞争力。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命曲线。

    　　积极投资布局蓬莱工业园，万华新项目投产将提速。4 月8 日，公司发布公告，计划在蓬莱工业园投资231 亿，建设高性能新材料一体化及配套项目。蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40 公里，公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。由于公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及产品应用等完整的研发体系，蓬莱工业园内项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续高端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，长期来看，未来利润中枢将确定性的不断上移。

    　　给予“增持”投资评级。预计公司2022-2024 年实现收入1720 亿、1932 亿和2505亿元，实现归母净利润176 亿、213 亿和307 亿，EPS 分别为5.61 元、6.79 元　　和9.79 元，PE 分别为15.3 倍、12.7 倍和8.8 倍，给予“增持”投资评级。

    　　风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险，原油价格大幅波动风险

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