投资要点：

    事件：据美凯龙官网数据，五一期间红星美凯龙全国商场销售额超87.06 亿，消费人数达29.5 万。

    五一需求集中爆发，二季度经营有望恢复：公司一季度收入与利润受到疫情影响明显，主要由于为帮助商户平稳度过疫情阶段，公司对于旗下82 家自营商场免除20 年任意一个月租金及管理费；考虑到五一期间装修需求的集中爆发、以及公司持续全渠道的流量布局，我们认为二季度公司将逐步恢复正常经营；五一期间，前期积压的装修需求明显爆发，全国红星美凯龙200 多个城市商场均迎来人流高峰，一方面美凯龙在4 月15 日就开始通过线上、社区等全渠道蓄客，另一方面美凯龙联合千大品牌发布五一20 亿消费券，消费券以家装定金翻倍、预购大礼包等形式发放，我们认为大规模的促销将有效刺激行业需求持续释放。

    全年竣工有望持续改善，二次装修需求开始释放：根据国家统计局公布的3月地产数据，3 月份投资、新开工、土地购置面积等环比均有好转，其中竣工面积改善明显，我们判断房企今年面临竣工结算压力，房企会加速追赶前期落下的竣工节奏，全年竣工有望持续改善；二手房市场方面，根据今日家居公众号援引58 同城、安居客发布的2020 年《4 月国民安居指数报告》报告，4 月全国找房热度环比上涨10.9%，市场供应方面，全国新增挂牌房源量环比上涨56.2%，我们认为存量二手房的装修需求已经开始逐步释放。

    自营+委管双轮驱动，巩固行业龙头地位：截止20Q1 末公司拥有87 家自营商场，249 家委管商场，通过战略合作经营12 家家居商场，以特许经营方式授权开业46 家特许经营家居建材项目；委管模式下公司依靠轻资产优势迅速占领下沉市场，未来委管连锁家具卖场开店空间仍大，公司凭借综合竞争优势保障商场出租率与商户盈利性；自营模式下公司已抢占一二线城市高点，稀缺的区位优势难以复制，盈利能力良好，我们认为自有物业价值有望不断提高。

    与腾讯阿里深度合作，提升商场营销效率：公司18 年10 月携手腾讯搭建IMP智慧营销平台，打造线上线下融合的全场景、全周期的营销模式，截止2019年年末，IMP 平台已在全国200 座城市近400 家商场内布局上线；此外公司借助阿里天猫的流量和渠道运营能力，将线上流量引入线下商场，截止20 年2 月29 日，与阿里融合的新零售同城站业务累计上线13 个城市，覆盖29个商场和639 个品牌，完成了5337 场直播。

    发力家装设计，抢占流量入口：在家居市场流量逐步碎片化背景下，公司设立家装产业事业部，在全国各商场全面铺开“家装设计体验中心”，以家装和设计作为客户流量入口的抓手，提升资源整合和服务能力；19 年商品销售及家装收入合计5.7亿元，同比增长22.0%，截止19 年末在全国开设了121 家自营家装门店，有效降低了家装和商场的获客成本，提高了商场的复购率和客单价。

    盈利预测与评级：公司作为连锁家具卖场龙头，其自营+委管模式保障快速扩张以及行业龙头地位，通过与阿里和腾讯的合作实现营销升级，并且逐步发力家装业务，把握流量入口，考虑到Q2 季度家居需求的快速释放，我们认为公司业绩有望明显恢复；我们预计20-21 年公司实现归母净利润为45.9 亿、55.2 亿元，同比增长2.5%、20.3%，我们给予公司20 年8-10 倍PE 估值，合理价值区间为10.32~12.9 元，给予“优大于市”评级。

    风险提示：家具需求复苏不及预期。

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