铝价下行拖累3Q22 业绩；但中长期行业景气向好趋势不变中国铝业2022 年前三季度公司实现归母净利润45.7 亿元，同比下滑14%。

    3Q22 实现归母净利润5.8 亿元，环比/同比下滑76.1%/74.1%。业绩下滑主要受电解铝价格下行影响。短期铝价或仍受制于海外衰退预期以及中国地产对于需求的压制，但在中国4,500 万吨产能天花板、新能源领域持续发展以及全球经济回归正常增长轨道的助力下，电解铝中长期基本面仍将维持强势。同时，公司连城项目复产以及云铝并表即将完成，将扩张公司电解铝产量。维持对中国铝业A/H 股“买入”评级，目标价7.5 元（较H 股溢价83%）/4.6 港币（1.1x 22E BVPS 3.74 元）。维持盈利预测，2022-24E EPS 为0.43/0.44/0.5 元。

    主要业务板块经营稳定，但短期价格及成本压力仍存公司3Q22 经营数据：1）氧化铝产量/外销量408/224 万吨，环比-4.2%/-3.8%；原铝产量/自产外销量108/115 万吨，环比+5.9%/+12.7%；煤炭产量256 万吨，环比/同比-5.5%/+9.4%。价格方面，3Q22 LME 铝均价为2,359 美元/吨，环比/同比-18.6%/-10.8%； 氧化铝均价环/同比-1.4%/+4.1%至2,935 元/吨。原铝/氧化铝板块业务利润环比减少约25/5 亿元。成本端在能源价格高企背景下仍处较高水平，但环比基本持平。得益于全产业链布局以及全要素对标管理，中铝仍维持其在行业一定的成本优势。

    连城复产释放增量；云铝并表待完成

    连城分公司的38.8 万吨电解铝产能复产已经完成，将会对4Q22 及明年做出产量贡献，预计公司整体原铝产能利用率将会稳定在92%左右的历史最佳状态；此外受益于连城项目低能耗所带来的成本优势，该项目将成为公司新的利润增长点。今年7 月中国铝业增持云铝股权至29.1%，目前股东大会已经批准通过，待项目交割并表后，公司并表电解铝产能将扩张305 万吨，除了在产量以及利润方面的贡献外，云铝并表将大幅度提升中铝的绿色产能占比，实现产能的结构性优化。

    短期需求下滑抑制铝价，但中长期行业景气预期不减宏观而非微观因素对铝价产生较强压制：1）美元上行抑制商品价格；2）海外经济衰退预期；3）仍处低迷的国内地产行业。国内供给端复产和新增还会有持续释放。短期来看，需求弱化以及预期将主导铝价走势，电解铝价格预计仍将低位运行，关注潜在供给端变化带来的价格支撑和反弹。中长期来看，新能源相关领域用铝增长空间较大，叠加国内产能天花板限制和全球经济重回正常增长轨道，中长期全球电解铝供求会再度收紧并驱动价格上行。

    风险提示：海外经济衰退幅度超预期，电解铝供应增量超预期。

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