投资要点：

    　　2022 年前三季度，公司的销售收入保持较高增长。其中，酵母主业保持常规增长，制糖业务高增拉动整体增长。2022 年前三季度，公司营收89.83 亿元，同比增18.29%。其中，酵母收入63.72 亿元，同比增6.95%；制糖收入9.88 亿元，同比增105.41%。公司的酵母收入保持常规增长，制糖收入高增拉动了收入整体增幅。

    　　2022 年以来海外市场销售增长较为乐观，暗示海外需求持续繁荣，以及公司海外业务推进地较为顺利。2022 年以来，公司在海外市场的销售增长情况好于国内市场：前三季度，公司在海外市场的销售额29.11 亿元，同比增40.63%；国内市场的销售额60 亿元，同比增9.83%。截至三季度，国内外市场在公司销售额中的占比为67%：33%，海外市场贡献较上年同期增加6 个百分点，2022 年以来公司在海外市场的拓展显露出成效。由于海外销售以酵母系列为主，因而可以认为公司的酵母产品当前在全球市场扩容有力、需求稳增，这也是公司连年大力增加产能的核心动力。

    　　海外经销商数量扩容，是海外市场销售增长较快的原因之一。截至2022 年三季度，公司在海外的经销商数量净增483 个，上年同期净增391 个，近两年来海外的经销渠道始终保持扩张态势，这也是海外市场销售增长较快的原因之一。截至2022 年三季度，公司在海外的经销商数量4644 个，国内的经销商数量16029 个，相对比例为22%：78%。

    　　2022 年三季度，公司收入增长略有提速，暗示消费市场的修复韧性较好，良好势头有望延续至四季度。20223Q，公司营收28.92亿元，同比增22.55%，增幅较上年同期提升9.33 个百分点，较20221Q、20222Q 分别提升8.41 和3.89 个百分点，三季度收入增长有提速迹象，暗示消费市场的修复韧性较好。其中，酵母在三季度的销售额同比增 8.31%，较前三季度的6.95%有所提高；海外市场的销售同比增54.81%，在前三季度的良好基础上增幅扩大。

    　　成本仍然高企，但是边际上已经有效回落。公司盈利基本见底，　　预计20231Q 将会上行。2022 年前三季度，公司的营业成本增幅高出营业收入4.28 个百分点，而在20213Q 和20221Q 分别为27.47 个和11.21 个百分点。尽管公司的成本仍然高企，但是边际上已经显著下降，我们认为公司盈利基本见底。

    　　随着公司碎米水解项目顺利推进，公司的糖蜜自给能力提升，国内的糖蜜价格将会进一步下跌，我们预计2023 年公司的盈利将会逐步回升。国内糖蜜价格于2021 年见顶回落，但是2022 年上半年再次反弹，2022 年9 月之后糖蜜价格开始回落，截至目前跌幅超过7%，吨价跌至1670 元。随着公司碎米水解项目顺利推进，公司的糖蜜自给能力提升，国内的糖蜜价格将会进一步下跌，我们预计2023 年公司的盈利将会逐步回升。

    　　公司2022 年的扩产规划明确，为实现“十四五”规划，在未来一个时期内公司仍将处于快速成长的阶段。“十四五”时期，公司各领域、各业务对酵母产品的需求超过50 万吨。为了实现产量目标，2022 至2025 年期间公司的增产幅度要达到36.8%，平均年增9.2%。

    　　2018 至2021 年期间，公司的酵母销量年均增长10.08%，参考该水平，我们认为公司是能够达成产销目标的。

    　　2022 年，公司计划中的投产产能包括：安琪滨州的1.1 万吨高核酸酵母产能、安琪普洱的2.5 万吨活性干酵母产能；安琪可克达拉3.2 万吨生产线将于2022 年7 月搬迁完毕；以及，安琪济宁收购圣琪1.5 万吨酵母产能，2022 年实施技改升级。此外，预计2023、2025 年达产的新增产能分布在俄罗斯和埃及工厂；更远期看，公司在墨西哥、美国和德国均有建厂规划。从扩产安排上看，公司在未来一个时期内仍将处于快速成长的阶段。

    　　投资策略 我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为1.64元、2.13 元、2.51 元，参照10 月27 日收盘价，对应的PE 分别为23.1 倍、17.8 倍、15.1 倍，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险提示：糖蜜成本持续高企；包括汇率波动在内的海外经营风险。

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