事件：

    2020 年4 月29 日公司披露2019 年报，实现营收7.22 亿元，同比下降26.9%；归属母公司股东净利润2.19 亿元，同比下降31.81%。公司2020 年一季报，实现营收1.11 亿元，同比下降32.54%，实现归母净利 2.9 千万元，同比增长-49.28%，扣非后3 千万，同比增长-46.6%，主要系整改及疫情等影响。

    疫情及网站整改致业绩短暂下滑，毛利率保持稳定，静待整体复苏

    公司2019 年实现营业收入与净利同比下降，主要原因系网站两次整改、剥离亿迅资产组等因素影响所致。2020 年一季度实现营业收入与净利润同比下降，主要系疫情影响和公司网站停运所致。2019 年公司综合毛利率为63.1%，同比下降1.55pct，2020Q1 毛利率为67.43%，保持稳定；2019 年净利率30.11%，略有下滑。我们认为经过整改和疫情影响，2020 年整体复苏，中报改善体现。

    聚主业塑流程重合规，强内容拓客户建生态，穿越行业荆棘迎来一马平川

    一主营上，2019 年公司聚焦视觉素材与增值服务，实现营收7.14 亿元，同比下降8.63%，营收占比已逐步提升至98.93%。在全年停站近2 个月的背景下营收仍能保持稳定，说明市场需求依然旺盛。二合规上，公司通过完善自身审核体系，积极组建版权调解联盟机构，战略投资北京联合信任、与人民网合作组建人民视觉等举措，加强内容审核力度，消除自身政策风险的同时，助力整个行业健康发展。三内容与用户上，2019 年公司与超过50 万名供稿人以及280 家版权内容机构合作，同比稳定增长；公司2019 年积极拓展党媒客户，营收占比提升3pct 至32%，借助互联网平台长尾客户数量增长超110%，利用数据对大客户精细运营，续签率超80%。四生态上，公司顺应市场拓展音视频内容，积累了1,500 万条视频素材和35 万首音乐素材，2019 年500px拓展视频专区，签约新人同比增长50%；4 月29 日，公司旗下微利图库推出免费图片专区，首期上线自有版权图片10 万张，后续将扩充到50 万张；同时合作成立人民视觉，具有战略意义。公司已然走出泥沼引领行业发展机遇。

    维持看好图片正版化空间及公司龙头地位，维持“强烈推荐”评级

    公司受益于时代背景下版权保护和市场对优质素材的需求，不断完善商业模型规范化运营，与人民网等合作塑造行业生态。我们预计视觉中国2020-2022年净利润分别为2.77/3.44/4.17 亿元，同比增长26.3%/24.3%/21.3%，对应EPS分别为0.39/0.49/0.6 元，对应PE 为44/36/29 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情影响广告客户营销预算超预期，内容及客户拓展不及预期、盗版反复及正版化率推进缓慢、音视频素材领域拓展缓慢、行业竞争加剧等。

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