事件：

    4月29日，广州酒家发布2019年年报。2019年公司实现收入30.3亿元/增长19.38%，归母净利润3.84亿元/增长0.1%，扣非后归母净利润3.72亿元/增长1.1%，基本每股收益0.95元/增长0.1%。其中，2019Q4实现收入6.2亿元/增长18.5%，归母净利润5916万元/下降31.28%，扣非后归母净利润6211万元/下降23.06%。 2020Q1公司实现收入5.33亿元/增长0.1%，归母净利润1221万元/下降73.17%，扣非后归母净利润1254万元/下降70.05%。

    评论：

    1、公司收入持续扩张，19Q4成本费用上涨。2019年公司收入平稳增长，主要来自食品业务的价量齐升；利润同比持平，主要是猪肉等原材料价格上涨，人力成本、渠道运营费用增长。其中Q4收入增长18.5%，增速与前三季度相当，常态食品业务快速增长，净利润下降23.06%主要是Q4原材料成本上升较多。

    2、食品业务量价齐升，速冻板块发展迅猛。2019年公司食品制造业务实现收入23.26亿元/增长21.84%，其中：

    1）月饼业务销量1.19万吨/增长3.5%，实现销售收入11.9亿元/增长14.8%，对应销售单价100元/kg，增长10.9%，主要是受成本上涨，公司提升了七星伴月和双黄莲蓉的价格，月饼业务毛利率为62.3%/同比下降0.9pct；

    2）2019年公司增加了速冻产线，销量达到2.49万吨/增长23.6%，实现销售收入5.5亿元/增长34.8%，对应销售单价22元/kg，大幅增长9.1%，目前公司速冻产能供不应求，产品提价容易，最终毛利率37.1%/同比提升0.2pct；

    3）公司腊味、酥饼等其他食品业务收入5.8亿元/增长26.2%，同样发展较快，毛利率34.29%/同比下降3.8pct，主要是腊味业务受猪价上涨影响。

    4）2019年公司餐饮业务收入6.67亿元/增长10.95%，毛利率62.57%/下降0.15pct，主要是2018年下半年新开广州白云机场和天字号码头店，以及2019年新增一家门店，目前公司共有20家直营餐厅。

    　　3、经销直销双管齐下，省外业务加速增长。2019年公司直销收入14亿元/增长18.55%，经销收入15.9亿元/增长19.84%，截止2020年3月末，公司拥有经销商651个。公司互联网营销建设效果逐步显现，提高华东、华中等区域的销售覆盖，2019年广东省内收入24.6亿元/增长15.87%，境内广东省外收入4.99亿元/增长40.1%，省外业务增长迅速。

    　　4、毛利率大幅回落，管理费用小幅上升。2019年公司毛利率52.8%/同比下降1.9pct，主要因猪肉等原材料价格上涨；销售费用率25.7%/下降0.2pct，管理费用率（含研发）11.9%/提升0.9pct，主要是人工成本及租金管理费增加。

    　　5、Q1受疫情影响，餐饮下滑速冻高速增长。20Q1公司收入持平，其中餐饮收入8429万元/下滑54%，主要是受疫情影响，公司旗下部分餐饮门店1月24日-2月23日暂停营业；月饼收入931万元/增长105%，速冻食品2.24亿元/增长50%，其他食品2.1亿元/增长12%。Q1扣非业绩下滑70%，主要是餐饮业务有较多固定成本。

    　　6、投资建议：2019年公司收入增速符合预期，净利润持平受累成本费用上涨，速冻业务、外省和电商渠道表现靓丽，Q1受疫情影响，公司收入持平，利润下滑，食品业务几乎不受影响，预计Q2有所好转。2020年中秋节与国庆节合并是月饼大年，湘潭项目释放产能提升销量；同时梅州项目建成投产后，速冻和腊味的产能有望释放；公司积极完善线上线下渠道，有望加速打开非广州和广东省外的市场，作为区域龙头，公司未来成长空间广阔。我们预计公司20-22年归母净利润3.6/5.0/5.9亿元，同比增长-6%/38%/18%，对应PE为33x/24x/20x，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　7、风险提示：经济消费下行；疫情反复风险；区域市场风险；产能扩张不达预期。

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