“十四五”公司收入有望维持较快增长，利润率具有较大提升空间。随着9 月起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低，若盈利能力提升将明显释放利润弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概况：浙江省交建施工龙头，背靠省国资交投平台优质资源。浙江交科下设基建工程（即子公司浙江交工）、化工（已于2022 年2 月剥离）两大业务板块，2021 年两板块子公司收入占比分别为91%、9%，2022 年起更加聚焦主业。

    　　公司基建工程业务以路桥等领域施工业务为主，区域上聚焦浙江省内，是近年收入和利润增长的主要驱动力。公司实控人为浙江省国资委，控股股东为浙江交投集团，后者是浙江省交通基础设施投资建设主力军，是国内最大的省级交通基础设施投资建设和运营管理国企。

    　　 收入增长的三重驱动力。1）浙江省“十四五”交通基建发力明显：纵向看，对比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投资计划增长56%，铁路投资计划增长208%；横向看，浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国。2）大股东“十四五”交通基建加码，后三年力度更大：公司基建工程业务收入超40%来自对浙江交投集团及下属公司的关联交易，大股东规划“十四五”高速公路、铁路投资额分别较“十三五”增长50%以上、80%以上。且我们预计2021、2022 年大股东仅完成“十四五”投资规划的16.7%、15.3%，并非投资大年，我们预计后三年大股东投资力度将明显强于前两年。3）拓展“三外”+非路桥领域，持续打造新增长极：客群来源上，公司积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场；业务方向上，公司积极拓展铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域。

    　　 经营质量优秀，利润率提升具两重驱动力。对比同行，公司ROE 仅低于四川路桥和山东路桥，拆分来看，公司资产周转率偏高，归母净利率偏低，资产负债率适中。公司归母净利率偏低主要源自毛利率偏低，8.4%的毛利率低于四川路桥（17.0%）、山东路桥（11.4%）、中国交建（11.3%）等同行约3-9pcts，但公司费用率和人均创收均优于同行。毛利率偏低主要源自公司更重视项目回款，应收款周转率高于同行，及浙江市场竞争更充分。未来公司的利润率提升具有两重驱动力，1）延续近年来持续推进的提质增效，通过技术创新、建设建筑工业化基地等实现毛利率提升、非研发费用率下降；2）强化与大股东平台资源的协同，包括作为交建投资平台的集团及集团内从事设计、资源、公路运营、金融和物资供应链等业务的兄弟公司。上市公司强化与集团内资源的协同，也有利于用好资本市场，助推集团降低负债率。

    　　 风险因素：公司订单增长不及预期；公司利润率提升不及预期；局部疫情、天气变化等影响公司施工进度；公司业务外延拓展不及预期；公司负债率明显上升制约公司成长。

    　　 盈利预测、估值与评级：“十四五”期间公司收入有望维持较快增长，利润率具有较大提升空间。随着2022 年9 月起基建实物量加速落地且明年起大股东投资提速，公司基建工程收入增速有望逐步回升。公司净利率基数较低，若盈利能力提升将明显释放利润弹性。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为12.76/14.56/19.42 亿元，对应同比增速31.7%/14.2%/33.4%，若剔除2022 年出售化工子公司取得投资收益1.36 亿元的一次性影响，我们预计2023 年归母净利润同比增速实为24.9%。参考公司2019 年来PE 估值中枢9x、PB 估值中枢1.04x 及可比公司山东路桥、四川路桥、中国交建2019 年来PE 估值中枢8x（Wind 一致预期），考虑到浙江省交通基建发力明显及公司利润率提升空间较大，我们给予公司估值溢价，给予目标价6.8 元，对应2023 年9xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。

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