投资要点：

    公司为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截至2021 年底，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属861.9 万吨，金278.5 吨，银8138 吨，钼20.0 万吨。公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜443.5 万吨、黄金52 吨。公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38 吨。公司拥有贵溪冶炼厂、江西铜业(清远)有限公司、江铜宏源铜业有限公司及浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司四家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂。公司拥有五座100%所有权的在产矿山:德兴铜矿(包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区)、永平铜矿、城门山铜矿(含金鸡窝银铜矿)、武山铜矿和银山矿业公司。

    公司具有完整的一体化产业链优势，现为国内最大的铜加工生产商，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。公司已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司年产铜精矿含铜超过20 万吨；控股子公司恒邦股份具备年产黄金50 吨、白银1000吨的能力，附产电解铜25 万吨、硫酸130 万吨的能力。公司年加工铜产品超过160 万吨；阴极铜产量超过170 万吨/年；“贵冶牌”

    阴极铜早在1996 年于LME 一次性注册成功，是中国第一个世界性铜品牌。公司亦是中国铜行业第一家阴极铜、黄金、白银三大产品在LME 和LBMA 注册的企业。

    受铜、金价格下滑影响，公司三季度盈利有所下降。2022 年公司前三季度营业收入为3681.59 亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润47.28 亿元，同比增长4.92%；实现扣非归母净利润38.61 亿元，同比增长-35.30%。第三季度公司营业收入为1129.11 亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润12.62 亿元，同比增长-13.79%；实现扣非归母净利润11.04 亿元，同比增长45.80%。2022 年第二、三季度，LME3 个月铜期货收盘价均价分别为9507.48 美元/吨和7732.62 美元/吨，第三季度环比下跌18.67%；COMEX 黄金期货收盘分价别均为价1869.92 美元/盎司和1726.39 美元/盎司，第三季度环7比.6下8%跌。

    公司产业布局稳步推进。哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目基建主体工程进展过半；江铜（上饶）工业园三个项目主体及配套工程初具规模； 烟台国兴18 万吨阴极铜改扩建项目明年一季度可实现投产；武铜三期扩建工程、银山矿业5000 吨/天露转坑项目、江铜清远10 万吨/年阴极铜改扩建项目均超计划完成进度任务；铜箔公司四期2 万吨/年电解铜箔改扩建项目开建在即。

    欧美经济衰退预期增强，国内经济复苏预期增强，预计铜价宽幅震荡。截至2022 年12 月13 日，美联储共计加息6 次，美国联邦基金目标区间从0%-0.25%上调至3.75%-4.00%，铜价呈先涨后跌态势，随着美国10 月和11 月CPI 增速均出现超预期回落，美联储放缓加息概率显著增强，为铜价提供一定支撑。但美国、欧元区的ZEW经济景气指数和PMI 从二季度开始逐步回落，10 月美国制造业PMI终值为50.40%，欧元区制造业PMI 为46.4%，且现阶段美联储加息仍未结束，明年欧美经济衰退预期不断增强，对海外铜需求造成一定扰动。随着国内房地产、家电利好政策的不断推出和落实、疫情防控措施的不断优化，叠加新能源、光伏、风电等产业对于铜需求的高速增长，国内铜消费有望逐步修复。建议持续关注美国CPI数据、美联储会议、国内地产家电等行业复苏进度以及动力电池、光伏、风电等行业的装机情况，把握铜行业阶段性机会。

    给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023 和2024 年全面摊薄后的EPS 分别为1.74 元、1.81 元和1.96 元，按照12 月13 日17.56 元的收盘价计算，对应的PE 分别为10.10 倍、9.69倍和8.96 倍。考虑到美联储加息放缓预期增强、国内疫情防控措施持续优化、下游新能源汽车、储能、光伏、风电产业需求良好以及地产家电等传统行业的需求修复，预计铜下游消费需求将有所修复，但考虑到明年欧美经济衰退预期增强，铜价仍有下行空间，建议关注阶段性反弹机会。目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。

    风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）国际矿山争端；（5）铜、金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期

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