投资要点

    公司主要从事装饰原纸及木浆贸易业务。公司装饰原纸产能不断拓张，年产30万吨高性能纸基项目拟发展食品、医疗、工业用纸，产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。

    中高端装饰原纸领跑者，产能拓展打开成长空间公司是中高端装饰原纸行业龙头。2017-2021 年收入从18.3 亿元提升至29.4 亿元，CAGR 为12.6%；归母净利由1.6 亿元上升至4.5 亿元，CAGR 为30.1%。

    2021 年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸营收占比66.85% /6.51%。2021 年木浆贸易营收占比为25.51%。2022 年，公司拥有7 条产线，现有产能27 万吨。预计新增8 万吨装饰原纸将于23Q3 投产，预计24 年投产10 万吨特种纸（食品包装纸、医疗用纸、工业用纸），产能释放支撑品类拓张，未来盈利空间可期。

    由装饰原纸向多品种发展，加速扩张海外市场（1）装饰原纸：行业有望随地产链复苏恢复成长，公司新增8 万吨装饰原纸产能预计在23 年下半年释放，预计产销量提升明确，贡献盈利增长；（2）食品包装纸：伴随下游餐饮外卖发展，需求进一步提升，公司储备30 万吨高性能纸基项目，若切入此赛道，可进行差异化竞争，绑定下游优质客户；（3）医疗原纸：

    行业供需格局尚好，公司开始布局医疗用纸，正加速进行客户拓展，预计可贡献新利润增长点；（4）公司产能拓张、助力出海： 2021 年公司境外收入3.48 亿元，同比+101.34%，预计2022 全年进一步增长。公司在印度、韩国等国家取得先发优势；欧洲生产链稳定性受冲击，装饰原纸减产，国产装饰原纸产品有望在欧洲市场获得较快成长。

    23 年初浆价下行预期强，盈利弹性有望释放浆价下行将带来盈利弹性释放：需求转弱驱动浆价高位走弱（针叶浆较22 年高点回落58 美金），23 年初新增360-370 万吨产能预期明确，浆价有望在23 年初下行。公司22Q3 吨净利（含木浆贸易）为1671 元/吨，处于历史38%分位。若2023 年美元兑人民币汇率为6.8，纸浆单价下降 10%/20%/30%，预计公司净利率将上升 3.43pct/6.85pct/10.28pct。

    工艺设备&产品性能优越，稳定供应能力强，木浆贸易平滑波动产品性能优异产品耐晒度、清晰度、均匀度等更强，稳定供应能力强，可满足下游客户要求，有助于提升客户黏性、提高产品议价能力。此外，公司木浆贸易可在成本高位时有效减缓压力，外售木浆也可贡献收益。

    盈利预测与估值

    预计公司产能拓张顺利，22-24 年装饰原纸产销两旺、新拓展纸种拓客顺利以及海外销售情况良好，预计呈现量价齐升趋势。预计销量三年复合增长 26%+，我们预计 22-24 年公司营业收入 34.79/ 43.68 /49.17 亿元，同比分别+18.34%/+25.53%/+12.57%；归母净利润 4.62/5.40/6.08 亿元，同比分别+3.03%/+16.77%/+12.72%，对应 PE 17X/15X/13X，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    浆价下行不及预期，下游需求修复不及预期，产能拓张不及预期，行业竞争格局恶化。

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