核心观点

    　　30 年来聚焦养猪主业，国内全产业链生猪龙头。历经30 年发展，牧原股份已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的全产业链。公司立足生猪养殖业务，2022 年成立2 家动保兽药公司延伸上游环节，同时加码屠宰产能扩大下游布局，产业链一体化加速推进。凭借其独特育种体系和优异管理水平，公司8 年间实现了出栏量近31 倍增长，2021 年公司出栏生猪4026 万头，2022 年预计出栏6100-6200 万头；2022 年屠宰投产总产能将超过3000 万头/年，生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长，2011-2021 年公司营业收入/归母净利润CAGR 分别为52.84%/34.49%。

    　　全产业链各环节优势显著，夯实公司低成本护城河。1）饲料：公司养殖产能分布于农业大省，具备原材料采购优势，同时根据市场行情动态调整饲料配方，饲料豆粕减量效果领先同业。采购优势叠加饲料配方升级，2019-2020 年公司出栏生猪饲料成本分别为6.46 元/公斤和6.41元/公斤，明显低于行业大规模场饲料成本水平。2）养殖：独特的二元轮回育种方式下，公司摆脱了对进口种猪的依赖，有助于降低养殖成本，同时智能化养殖技术经验成效良好，1 名饲养员年饲养商品猪出栏达10000 头，是行业平均数的2 倍。独特育种方式叠加智能养殖优势，公司养殖效率持续提升。2022 年12 月，公司生猪PSY 为27 左右（较Q1 增长12.50%），生猪养殖全程成活率在86%以上（较Q2 增长6pct）。3）屠宰：截至2022 年12 月，公司已投产10 家屠宰厂，投产产能合计2900 万头/年。2022 年上半年屠宰板块实现营收50.75 亿元（同比+121.23%），由于公司屠宰业务投产时间较短，2022H1 暂未实现盈利。凭借公司庞大的养殖规模，屠宰业务有望随产能利用率的提升迎来业绩的持续改善。公司未来将在养殖产能密集区域实现屠宰产能的基本覆盖，有望助力生猪运输成本的降低。公司通过全产业链协作与深耕，打造成本优势护城河，现阶段商品猪完全成本约为15.5 元/公斤，领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线。

    　　多因素助力产能扩张，GDR 发行有望巩固长期发展基石。1）土地：目前公司已储备超过1 亿头养殖产能的土地资源，未来的发展速度不受土地掣肘。2）育种：公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求，铸就公司产能快速扩张护城河。3）融资：公司综合融资能力较强，能够通过非公开发行股票、中期票据等多种金融工具募集资金，为生猪产能扩张提供稳定支持。2022 年12 月12 日公司拟发行全球存托凭证（GDR），并将在瑞士证券交易所上市。此举有望进一步拓宽公司融资渠道，开拓全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保障公司供应链安全等目的，落实公司国际化发展战略。

    　　产能恢复缓慢，2023 年猪价景气有望延续。前期产能去化效应显现，今年4 月以来猪价持续上涨，10 月最高达到28 元/公斤，公司已进入盈利兑现期。截至2022 年10 月，全国能繁母猪存栏达4379 万头，较4 月仅回升4.84%。行业产能增长缓慢，对应2023 年生猪供给增长幅度有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023 年猪价景气有望延续。凭借强成本优势、高出栏弹性以及丰沛的资金储备，公司业绩有望持续增长。

    　　投资建议

    　　预计公司2022/2023/2024 年营业收入为1216.40/1465.88/1545.50 亿元， 归母净利润为158.49/309.87/244.22 亿元，当前股价对应PE 为16.85 /8.62 /10.94 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　生猪价格不及预期；非洲猪瘟疫情；粮食价格波动。

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