核心观点

    公司为国内锡铟行业双龙头，拥有我国最大的锡生产加工基地和铟生产基地。公司锡、铟储量均居世界首位。主营业务方面，包括锡、锌、铜、铟等金属的勘探、采选、冶炼以及锡的深加工。产能方面，截至2022年上半年，公司锡冶炼、锡材、锡化工、阴极铜、锌冶炼、铟冶炼年产能分别为8 万吨、4.1 万吨、2.4 万吨、12.5 万吨、10 万吨、60 吨。产销方面，公司锡的产销量连续16 年位列全球第一。

    供给承压叠加电子、地产、光伏引领需求向好，供需紧平衡下锡行业景气度提升。供给方面，2022 年1-10 月我国锡精矿表观消费量中进口量占比达72%，我国锡精矿较依赖进口，缅甸为主要进口国，占我国进口总量约80%。截至2022 年6 月，缅甸佤邦政府的锡库存不足原有的25%，缅甸抛储难以持续，我国锡精矿供应端或受限。我国从印尼进口的锡锭量占比近80%，2022 年印尼多次重申锡出口禁令，或将导致国内锡锭供给承压。需求方面，锡锭的下游消费结构中，锡焊料占比达65%，锡焊料主要用于电子元器件的连接。稳经济、扩内需政策支持下电子行业需求企稳。此外，我国政府发布债券、信贷、股权“三支箭”托底地产。能源转型背景下，光伏打开焊锡新的需求增长空间。预计至2025年，全球光伏行业用锡量CAGR 范围为25%-40%。

    锡行业全产业链布局优势明显，发力铟业务拓宽成长空间。产业链方面，公司实行一体化的产业布局，上游通过勘探和采选得到锡、铜、锌精矿以及伴生的铟，中游通过冶炼得到锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭等，下游进行锡材和锡化工的精深加工。铟业务方面，公司控股子公司华联锌铟的铟资源储量居世界第一，且资源禀赋较好。截至2022 年上半年，公司的铟冶炼产能达60 吨/年。ITO 靶材为铟的主要消费领域。光伏异质结电池产业化进程加快将拉动ITO 靶材用铟需求增长，对铟价上涨形成支撑，公司业绩有望受益。

    投资建议

    伴随产品量价齐升， 公司未来业绩将持续向好。我们预期2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为13.90/30.27/31.11 亿元，对应的EPS 分别为0.84/1.84/1.89 元。以2023 年2 月9 日收盘价15.15 元为基准，对应PE 分别17.94/8.24/8.02 倍。结合行业景气度，看好公司发展。

    首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示

    环保政策收紧、锡精矿供给超预期、下游需求不及预期。

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