投资要点：

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，业绩表现略低于预期。1）2022 年报：2022 年实现收入183.62 亿元，同比增长12.8%；实现归母净利2.28 亿元，同比下降86.6%；扣非净利润2.21 亿元，同比下降87.1%；22Q4 单季收入45.16 亿元，同比增长4.1%，归母净利润-3.85 亿元，扣非净利润-3.89 亿元，均亏损。2）2023 年一季报：23Q1 收入41.62 亿元，同比增长0.5%，归母净利润-4.97 亿元，扣非净利润-5.48 亿元，均亏损。

    　　精益管理带动产销量提升，收入稳健增长。2022 年公司白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入131.02/20.62/5.22/20.62 亿元，除石膏护面纸同比微降0.5%外，白纸板/文化纸/箱板纸收入分别同比增长4.7%/31.0%/29.7%。分拆量价来看：1）量，2022年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现销量255.47/37.37/11.08/50.54 万吨，分别同比变动+13.4%/+12.5%/-9.3%/+21.6%，虽然2022 年仅新增45 万吨高档信息纸于10 月投产，产能端增长较小，但公司通过精益管理，提高产能利用率，带动销量提升；2 ） 价， 2022 年白纸板/ 文化纸/ 石膏护面纸/ 箱板纸销售均价分别为5129/5517/4709/4080 元/吨，分别同比变动-7.7%/+16.4%/+9.6%/+6.7%，公司核心产品白纸板主要用于下游消费的包装，2022 年受疫情冲击影响较大，单价出现下滑。

    　　高价木浆影响成本，公司盈利阶段性承压。公司白纸板、文化纸均以木浆作为主要原材料，2022 年木浆价格持续高位， 针叶浆银星/ 阔叶浆金鱼外盘报价分别同比增长11.1%/17.2%，但由于疫情导致需求较为疲软，纸价表现低迷，公司主要收入来源白纸板均价出现下滑，盈利有所承压。2022Q4-2023Q1 公司持续使用高价木浆，我们预计2022Q4、2023Q1 吨纸亏损约400 元、550 元，亏损幅度有所扩大，从使用化学浆比例判断，预计2023Q1 盈利表现箱板纸&石膏护面纸>白卡纸>文化纸。

    　　展望后市，浆价快速回落，释放利润弹性；需求逐渐改善，带动纸价企稳回升。

    　　1）白卡纸：目前公司白卡纸库存15-20 天，处于较低水平，白卡纸需求中食品卡、烟卡、酒包等高端产品占比约50%，需求表现稳健，公司2023Q1 通过技改加大液包等高盈利产品开发，有望带动盈利改善；剩余50%需求为社卡产品，伴随后期消费逐步恢复有望好转；随着Arauco156 万吨及UPM210 万吨阔叶浆产能陆续投产，木浆价格出现大幅回落，针叶浆银星/阔叶浆金鱼最新报价720/610 美元/吨，较22 年浆价高位分别回落28.7%/29.1%，成本回落趋势明显。2）文化纸：3-5 月为文化纸传统旺季，教辅材招投标及党建需求推动下，双胶纸价格表现稳定，2023Q1/2 环比基本持平，文化纸用化学浆量远高于白卡纸，随着浆价回落，预计2023Q2 开始盈利改善明显。3）箱板纸：公司主要生产添加本色浆的中高端牛卡，盈利能力优于平均，2023Q1 吨净利环比改善100 元以上，随着后期需求改善，盈利有望好转。

    　　公司为国内白卡龙头，产能持续扩张，市场竞争优势不断强化，全球浆纸龙头APP为公司控股股东，生产、研发、管理多维度进行赋能。随着浆价快速回落，及终端需求逐渐恢复，公司盈利有望释放弹性。考虑2023Q1 盈利因高价木浆受损严重，2023Q2 仍需逐渐消化前期高价木浆库存，且目前消费需求仍处于缓慢恢复阶段，白卡新增产能压力较大，因此我们下调公司2023 年归母净利润预测至2.62 亿元（前值为25.34 亿元），新增2024-2025 年归母净利润预测8.74/10.41 亿元，分别同比增长15.0%/233.4%/19.1%，对应2023-2025 年PE 分别为31/10/8 倍，目前白卡纸处于周期底部，向上改善趋势明确，公司前期股价回调充分，因此我们仍维持“增持”评级。

    　　风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。

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